民生证券-传化智联-002010-超额完成业绩承诺，公路港盈利能力续升-190416

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        一、事件概述
        公司发布  2018  年年报，全年实现总营业收入  203  亿，同比增  5.1%，实现归母净利润  8.2  亿，同比增长  74%，实现扣非后归母净利润  6.5  亿元，同比增长  151%。其中传化物流完成扣非后归母净利润  6.0  亿元，超额完成业绩承诺。
        二、分析与判断  
        公路港业务进入提质阶段，业绩释放值得期待
        综合来看，在度过近几年快速跑马圈地阶段后，公司已基本完成对国内核心枢纽节点的布局，在“4+11”15  个城市中，公司已落地项目  12  个，覆盖率  80%；在  21个其他省会及副省会城市中，已落地  13  个，覆盖率  61.9%。目前，公司运营重心开始进入通过多重手段提升存量资产运营效率的阶段，未来盈利释放可期:
        （1）供应链业务：2018  年公司物流板块实现收入  138  亿元，同比略增  0.4%，较  2017年收入增速显著放缓。其中，物流业务增速放缓最主要原因，在于公司有意识控制风险，收缩收入占比高、利润率低、对现金流拖累较大的供应链业务(同比下降  21%)，推动公司经营性净现金流由负转正。未来将主要聚焦于汽配、纺织、3C  家电等重点行业开展高质量的供应链业务，通过自建仓配体系，提升整体业务运营能力和盈利能力。
        （2）园区业务：2018  年园区业务收入增速由  2017  年的  103%放缓至  8%，主要因公司  2018  年仅新增  3  个正式开展业务的公路港(2018  年累计开展业务运营的公路港共68  个)。考虑公司新投产公路港首年收费项目较少，故  8%的增幅预计主要由存量公路港出租率提升及租金上涨构成。此外，公司当前公路港储备项目还有  160  余个，未来随着公路港数量逐年稳步增长，园区业务仍有进一步增长空间。
        （3）车后业务：2018  年公司车后业务同比大增  229%，增幅高于  2017  年的  188%，主要因公司加快拓展公路港油品收入，成都、南充、济南、淮安项目油卡收入大幅增长。此外，公司目前已有  13  个公路港取得加油站土地指标，预计今年将有部分投运，预计  19-20  年车后业务仍将保持较快增长。
        （4）支付、保险等金融业务：2018  年公司金融服务与传化网的协同效应不断增强，支付、保险等金融业务收入同比增  22%。
        （5）化工板块：实现收入62亿元，同比增16%。主要因部分产品价格上涨及开展化纤油剂贸易导致销售量增加。
        成本费用管控严格，物流板块盈利能力提升明显
        2018  年公司物流业务产生营业成本  129  亿元，同比下降  1.9%。拆分业务看，供应链、园区业务毛利率显著提升  1.2pct/22.1pct，车后业务因新增较多毛利率较低的油卡收入，致毛利率下降  4.1pct。此外，公司三费控制良好：销售费用率/管理费用率分别下降  0.1pct/1pct，财务费用率略升  1pct，因存量募集资金利息收入降低及新增借款所致。
        公路港对区域物流效率提升明显，政府补助大幅增长
        公司  2018  年实现其他收益约  13.3  亿元，同比增长  73%。主要因公司各地公路港较好完成了地方政府对其在供应链业务量、路港快线系统流量、会员数量、入驻企业物流交易成交情况等方面考核。
        三、投资建议
        暂不考虑土地收储带来的投资收益，我们预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  14.5  亿元、20.8  亿元、24.6  亿元，对应  EPS  为  0.45、0.64、0.76  元，维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        政府补贴不及预期；宏观经济下行致公路港盈利不及预期；定增解禁抛售风险。