华泰证券-重庆啤酒-600132-供应链优化，坚持高端化核心战略-190415

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        业绩符合预期，2018  年收入+9.19%，归母净利润+22.62%
        2018  年重庆啤酒实现营业收入34.67  亿元，同比增长9.19%；实现归母净利润4.04  亿元，同比增长22.62%，业绩符合预期。2019  年，公司经营计划为实现啤酒产销量95  万千升，实现税后净收入32.50  亿元。我们预计公司19-21  年EPS  为1.02  元、1.20  元和1.41  元，维持“买入”评级。
        销量完成超目标，重庆、四川增速较快
        2018  年重啤实现销量94.43  万千升，同比增加6.4%，年度目标超预期完成，其中自产自销销量同比增长2.03%，快于行业整体0.5%的销量增速。2018  年重庆/四川/湖南分别实现销量增长4.75%/15.89%/2.98%，吨价增长1.21%/5.24%/4.63%，收入增长6.02%/21.96%/7.76%。重庆地区在报告期内净增加经销商43  个，核心市场优势仍在扩大；四川地区增加67  家经销商，减少104  家经销商，在“扬帆22”战略指导下公司将目标瞄准重点大城市进行市场开拓，在市场孕育期取得较好增长。
        成本良好管控，产品组合更加高端化
        2018年啤酒产品吨价达到3543  元，同比增长2%；啤酒产品毛利率达到39.58%，同比提高0.7  个百分点。报告期单吨原材料、人工和制造费用成本分别+4.51%/-2.10%/-3.09%，单吨营业成本总体上涨0.81%，成本实现良好管控。2018  年公司重点打造中高档系列，乐堡、重庆纯生等高端产品持续增长；针对盈利能力较弱、投资回报不足的主流和低档产品系列进行缩减和替换升级。2018  年高中低端产品分别实现收入增长3.00%/11.62%/-0.63%，产品组合更趋于清晰和高档化。
        费用精益化投放，供应链优化持续进行
        2018  年重啤净利率为11.7%，较去年提高1.3  个百分点。2018  年销售费用率为13.1%，同比下降1.5  pct，主要由广宣费用率下降-1.4  pct  贡献，其中Q4  销售费用率同比下降6.2  pct。2018  年管理费用率为4.4%，同比下降0.5  pct，其中由于推进运营成本管理、组织结构优化带来停产费用的节约贡献0.22  pct。2018  年公司计提资产减值9340  万元，其中固定资产减值3928  万元，主要由于公司开展供应链优化，关闭常德酒厂并将其产量转移到邻近的澧县酒厂进行生产所致。
        坚持高端化核心战略，维持“买入”评级
        2019  年产品高端化仍是重啤核心战略，公司将新推出中高档产品醇国宾，并提高非现饮渠道听装高档产品的分销覆盖，实现产品高端化进程。综上，我们预计19-21  年EPS  分别为1.02  元、1.20  元（前值1.19  元）和1.41  元，YOY  为22%、18%（前值20%）和17%，19  年A  股可比公司PE  估值34倍，由于公司盈利能力高于同业，给予2019  年35-36  倍PE  估值，对应172.98-177.93  亿市值。嘉士伯承诺将在17-20  年完成资产的注入，我们预计资产注入将增加31.5  亿的市值，公司市值区间在204.48-209.43  亿元，目标价42.25-43.27元，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全问题影响品牌价值，资产注入不达预期引起价值重估。