国金证券-海伦钢琴-300329-全品类稳健增长，艺术教育布局优化-190416

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润  5.27  亿元/0.55  亿元，同比分别增长  12.30%/33.02%，全面摊薄  EPS  为  0.21  元，基本符合预期。2018  年，公司拟向全体股东每  10  股派发现金红利  0.35  元（含税）。
        经营分析
        品牌宣传助力公司全品类实现稳健增长。2018  年，公司通过乐器展、钢琴推荐会加大品牌宣传力度，积极开拓二三线城市，不断挖掘销售市场份额，产量、销量、出口均位居国内第二。公司钢琴销量为  3.82  万台，较上年同期增加  3,081  台，钢琴销售收入同比增长  13.52%。2018  年，公司立式钢琴销量为  3.65  万台,实现收入  4.20  亿同比增长  13.46%；三角钢琴销量达到1,727  台，实现收入  5,204.22  万元，同比增长  14.01%。另一方面，公司顺应互联网销售潮流，积极拓展销售渠道，推进线上电商平台发展，18  年内该渠道实现钢琴销售  2,246  台，同比增长  68.24%，创收  3,073.49  万元，同比上升  56.41%。
        价格提升与智能产品利好毛利。由于运营成本加大，公司对销售产品价格进行了调整，整体调整单价约上涨  4%。此外，公司积极拓展钢琴产业架构，不断推出高端产品，推广智能钢琴产品。其中，高毛利的钢琴销量增加明显，如迪士尼钢琴，海伦维也纳系列，18  年销售  1,151  架，同比增加76.54%。受益产品提价与高毛利产品销量提升，公司去年钢琴业务毛利率达到  28.92%，同比上涨  1.78pct。
        优化艺术教育布局，推动投资收益上升。2014  年起，公司积极拓展艺术教育培训项目，主要通过与各地培训机构签署合作协议开展运营。18  年，公司对已合作中的艺术教育标的进行筛选，选择发展较好的标的公司择优进行增资。公司对海伦七彩和海伦育星管理的持股比例提高至  49%，投资收益较上年同期增加  165.7%。
        盈利预测与投资建议
        由于钢琴主要原材料成本均有不同程度上涨，同时公司延伸艺术教育业务进度略低于我们的预期，我们下调公司  2019/2020  年完全摊薄后  EPS  预测至0.26/0.32  元（原为  0.32/0.41  元，下调幅度为  18.9%/23.0%），预测公司2021  年  EPS  为  0.37  元，三年  CAGR19.8%，对应  PE  分别为  35/28/24倍，维持公司“增持”评级。
        风险因素
        钢琴行业内竞争加剧，智能钢琴与线上线下艺术培训教育项目风险，原材料价格和劳动力成本上升。