加入VIP免费下载中泰证券-江山欧派-603208-工程业务高增长，持续受益精装房趋势-190415
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投资要点
事件：公司发布 2018 年年度报告，2018 年公司实现营业收入 12.83 亿元，同比增长 27.05%；归母净利润 1.53 亿元，同比增长 11.03%；扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长 19.50%，其中 Q4 实现营业收入 4.22 亿元，同比增长 29.77%；归母净利润 0.45 亿元，同比减少 7.66%；扣非归母净利润 0.3 亿元，同比增长 18.65%。公司拟每股分红 0.58 元，合计派发 4687.33 万元。
营收中高增速增长，毛利率保持稳定。2018 年公司实现毛利率 32.73%（同比-0.2pct.），净利率 11.59%（同比-2.03pct.）。模压门实现营收 7.54 亿（占总营收 60.79%），同比增长 24.09%，毛利率达 36.03%（同比-0.11%）；实木复合门实现营收 4.5 亿（占总营收 36.27%），同比增长 22.13%，毛利率达 28.25%（同比+0.15%）。
费用率高增至影响利润增速，研发投入持续增加。2018 年公司销售费用率为9.88%（-0.58pct.），财务费用率 1.07%（+0.16pct.），系应收账款保理费用增加所致；管理费用率 9.20%（+1.51pct.），主要系研发支出增长所致，2018年公司研发支出费 5504.23 万元，同比增长 49.79%，研发支出增加短期虽拖累管理费用表现，但长期有助于公司产品竞争力提升，利好公司发展。
工程业务持续增长，深度绑定核心地产商。（1）零售业务发展平缓：2018 年公司经销店实现营收 2.96 亿元（占总营收 23.86%），同比增长 0.94%，毛利率 34.26%（同增 0.94%），建立了覆盖全国 31 个省区的销售网络，实体门店数 610 家，数量基本与 2017 年末持平。（2）工程业务高增长：2018 年公司大宗业务实现营收 9.45 亿元（占总营收 76.14%），同比增长 34.21%。其中出口业务营收 7856 万元，同增 25.40%，毛利率 14.95%；工程业务营收约 8.6亿元，同增约 36%，毛利率约 33%。2017-2018 年与恒大销售额达 5.66 亿元,其中 2018 年销售额 3.3 亿元（同增 39.83%），并签署《战略合作框架协议》，同时恒大承诺在 2017-2019 年向江山欧派采购总额不少于 10 亿元，2017-2021 年意向采购总额约 20 亿元，此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系。伴随住宅精装修比例提升、地产龙头集中度增加，工程渠道发展空间广阔。
木门引流柜类业务，推动集中化采购。公司计划 2019 年投产年产 20.5 万定制柜类项目，主要面向 B 端客户，投产后有望成为公司新的业绩增长点。短期来看：项目完全达产后预计带来 1.44 亿元年利润；中长期来看：公司拓展产品矩阵、可借此强化对地产商服务，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利。
资本助力产能扩张，持续优化生产效率。（1）2018 年公司合理使用 IPO 募集资金用于“30 万套实木复合门项目”和“30 万套模压门项目”的建设，合理使用自有资金完成恒大欧派公司厂区的建设并开始投产，同时攻克了水性漆工艺制造技术。（2）公司与德国 HOMAG、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作引进 CNC 加工中心、电脑镂刻中心和自动流水化线等。通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，为提升公司实力扫清障碍。
投资建议：我们预估公司 2019-2021 年实现营收 18.01、22.45、26.97 亿元，同比增长 40.41%、25.09%、20.11%，实现归母净利润 2.01、2.52、3.02 亿元，同比增长 32.17%、25.05%、19.71%，对应 EPS 为 2.50、3.12、3.74元，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险
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