东吴证券-绝味食品-603517-高势能店加速铺设，可转债落地助产能扩充-190415

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年年报，18  年实现营收  43.7  亿元  （+13.45%），归母净利  6.4  亿元（+27.7%），扣非净利  6.2  亿元（+27.4%）。18Q4  单季营收  11  亿元  （+14.7%），归母净利  1.53  亿元（+23.6%），扣非净利1.46  亿元（+19%）。
        收入端：高势能店加码，受鸭副成本上行影响，毛利率略有波动。18年实现营收  43.7  亿元  （+13.45%），毛利率  34.3%(-1.49pct)。截至  18年底内地门店共  9915  家，全年新开店  862  家，机场高铁等交通枢纽、城市综合体等高势能店比例不断提升，18  年直营店装修摊销费用  731万元（+95％），驱动加权单店收入提高  1.5%至  46  万元，19  年高势能店布局节奏不减，聚焦单店营收，效能预计持续改善。1）分渠道看：线上  O2O  渠道建设不断推进，累计注册会员超过  4000  万；加盟商管理收入同比增长  13.6%。2）分产品看：禽类制品收入  34.1  亿元（+10.97%），毛利率同比下降  2.1pct  至  34.4%，主要是受鸭副等原材料成本上涨影响，公司提前布局，年底存货中原材料  5.8  亿元（+47％），约为  2-3  个月用量，短期成本随库存管理有所控制，长期伴随行业鸭苗补栏，成本有望下降；蔬菜产品收入  4.45  亿元（+15.74%），毛利率  33%（+3.84pct）；畜类产品收入  0.27  亿元（-24.1%），毛利率  14.3%（+5.7pct）；其他主营产品积极布局，收入  3.23  亿元，实现高增长（+55.2%），新品绝味鲜货、椒椒有味已经展开部分市场试点，布局“美食生态圈”。
        费用端：广宣费用下降显著，管理费用率稳中有降。18  年销售费用率8.2%(-2.8pct)，伴随门店铺设和品牌形象稳固，广宣费同比下降  1.4  亿至  0.48  亿；门店铺设、渠道下沉，导致运输费用同比上涨  19％。管理费用率（含研发）6.2%(-0.67pct)，边际成本下降，规模效应凸显，因毛利率受成本影响略有下滑，综上驱动  18  年净利率提升  1.5pct  至  14.4%。
        可转债落地推动产能建设，管理上战区铁三角不断巩固。18  年四川  1.7万吨酱卤项目完工率  86%，前三季净利润  0.5  亿元，达到预期效益，黑龙江、贵州两处项目预计已于  18Q4  投产。公司发行可转债扩充天津、江苏、武汉、海南累计  7.93  万吨产能，此外山东３万吨仓储中心纳入规划，工厂管理转向产品价值导向，以满足柔性供应链管理要求。公司积极推动组织变革，优化激励机制，进一步巩固战区铁三角，巩固加盟商关系，18  年前五客户销售  1.5  亿元，占总销售  3.49%（+0.32pct）。
        盈利预测与投资评级：看好绝味品类扩张，打造美食生态圈，我们预计19-21  年，绝味营收  50/56/63  亿元，同比增长  15/12/11%;归母净利7.7/9.2/10.5  亿元，同比增长  20/20/13%，对应  EPS  分别为  1.88/2.26/2.55元。当前股价对应  PE  为  24/20/18X，维持“买入”评级
        风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。