民生证券-碧水源-300070-回归污水处理主业，业绩拐点值得期待-190416

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        一、事件概述
        公司发布2018  年年报，全年实现营收115.18  亿元，同比-16%，归母净利润12.45亿元，同比-50%。公司同时发布了2019  年限制性股票激励计划。
        二、分析与判断
        去杠杆及PPP  严监管下回归污水处理主业，光环境业务表现亮眼
        公司2018  年业绩下滑幅度略高于此前业绩快报，主要系良业环境管理费用提前计提。受金融去杠杆和PPP  项目严控风险影响，公司环保整体解决方案及市政给排水业务营收分别同比下滑11%和66%，工程业务的放缓更为明显，未来公司将继续调整业务结构，逐步回归至原有污水处理与再生的主业。此外城市光环境营收同比增长103%，成为公司的业绩亮点。灯光秀市场快速增长，建国70  周年等事件催化下良业环境未来业绩增长仍值得期待。
        费用率提升加速业绩下滑，静待战略调整成效
        高毛利的光环境业务占比提升致公司整体毛利提升0.85%，环保整体解决方案毛利率下滑6.70%。公司销售、管理及研发、财务费用分别提升0.82、2.54、3.17%，主要系良业环境合并期间变化同时债务规模提升，应收款增多致资产减值损失同比增长144%。综合影响下公司净利率下滑7.09%至11.73%，导致盈利下滑速度远超营收增速。公司回归污水处理主业后，毛利率有望修复，费用率也有望得到控制。
        3  月PPP  项目管控已初见成效，二三季度业绩拐点值得期待
        根据我们收集的财政部PPP  中心的项目库数据，3  月单月广义环保项目新增落地额1382  亿元，同比增长85%，终结此前持续下滑的趋势，其中公司中标的太原市晋阳污水处理厂一期工程等11  个PPP  项目进入执行阶段，总投资额62  亿元，占到公司2018  年营收的36%。此前公司于4  月10  日发布一季度业绩预告，预计归母净利同比下滑60~30%，从公司项目落地和社融数据的情况来看，项目推进速度缓慢的情况有望在二三季度迎来改善。
        三、投资建议
        2018  年末公司在手EPC+BOT  订单总额近580  亿，是2018  年营收的5  倍，项目储备仍然丰富，期待公司膜技术后续在更多场景的应用，调整公司2019~2021  年EPS至0.60/0.75/0.94，对应当前股价PE  15/12/10x。公司PB  位于上市以来5%的分位数以下，看好未来业绩与估值的修复，维持“推荐”评级。
        四、风险提示：
        1、民企融资环境改善不及预期；2、在手项目落地不及预期。