国金证券-好莱客-603898-公司点评：Q2增速有改善预期，与家装合作打开流量入口-190416

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        业绩简评
        2018  年营收/归母净利润  21.33  亿元/3.82  亿元，增长  14.46%/9.84%，全面摊薄  EPS1.22  元，低于市场预期。19Q1  营收/归母净利润  3.62  亿元/3,842.71  万元，增长  5.22%/8.17%。18  年拟向全体股东每  10  股派  3.71  元（含税）。
        经营分析
        19Q1  预收回暖看好  Q2  收入增速提升。去年  10、11  月公司终端订单增长乏力，12  月虽有所增长，但  Q4  收入增速几乎无增。叠加销售费用率同比大幅提升  5.23pct.，导致  Q4  业绩下滑。今年  3  月公司订单实现近两位数增长，但由于  1、2  月订单与去年同期持平，致使  Q1  收入增速也仅个位数。Q1  公司预收款同比增长  40%以上，Q2  收入增速有望向上改善。去年公司衣柜收入实现小两位数增长，借助高端产品和原态板推广毛利率提升  1.77pct.。新业务橱柜实现营收  2.47  亿元，收入占比虽不高，但其毛利率在去年达到28.57%略高于索菲亚司米橱柜盈利水平，基本实现盈亏平衡。
        老店收入和客单价均实现两位数增长。剔除大宗和新开店的影响，18  年老店收入实现  13%的增长。其中，客单价增长约  10%，但客流与  17  年持平，且  Q4  有所下滑。进入今年，公司终端客流开始企稳，3  月出现回升趋势，预期  Q2  将稳中向好。Q1  公司新板材原态  K  板与部分高端系列产品上市，有望为客单价维稳提升形成支撑。渠道端，去年公司新增门店逾  200  家，总门店数近  1,800  家，A/B/C  城市门店占比分别为  15%/38%/47%。其中，A级城市收入增长  15.92%，仍为整体收入增长的核心推动力。去年内公司实现与万达、苏宁等商场的战略合作，今年将开始尝试开拓新的门店渠道。
        与  齐屹科  技合作  扩大客流  来源。  今年  4  月  9  日，公  司与齐屹  科技（01739.HK）签署合作协议，明确交叉持股和设立子公司的事项。齐屹科技作为国内互联网家装龙头企业，18  年收入增长  34%，  APP  月活保持  30%左右增长。公司通过此次合作，将打开流量入口，为产品销售赋能。
        投资建议与盈利预测
        公司与家装公司合作寻找流量、赋能销售，但新品和新业务推进将导致销售费用大增，同时定制家居行业竞争进一步加剧，我们下调公司  2019/2020  年完全摊薄后  EPS  预测至  1.36/1.57  元（原为  1.94/2.61  元，下调幅度为30.1%/39.8%），预测公司  2021  年  EPS  为  1.87  元，三年  CAGR16.1%，对应  PE  分别为  16/14/12  倍，维持公司“买入”评级。
        风险提示
        价格战压制盈利的风险；与家装公司合作流量不及预期的风险；新业务亏损扩大的风险。