中泰证券-恒顺醋业-600305-食醋稳健、料酒高增，聚焦主业期待机制改善-190416

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        事件：2018  年公司实现营业收入  16.94  亿元，同比增长  9.87%；实现归母净利润  3.05  亿元，同比增长  8.44%；实现扣非后归母净利润  2.19  亿元，同比增长21.06%。其中2018Q4实现营业收入4.58亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润  0.86  亿元，同比下降  36.56%；实现扣非后归母净利润  0.60亿元，同比增长  16.97%。单四季度收入增速放缓主要系非调味品业务收入增速下降，调味品业务主要由母公司经营，2018Q4  母公司收入增长11.88%，略高于前三季度的  11.05%，调味品单四季度仍保持稳健增长。
        食醋稳健增长+料酒高增长，结构升级+效率提升推升食醋毛利率。2018年公司实现调味品收入  15.28  亿元，同比增长  10.41%，其中高端产品实现收入  2.48  亿元，同比增长  16.8%，调味品整体毛利率提升  1.82  个  pct。（1）醋：2018  年公司实现醋收入  11.63  亿元，同比增长  12.49%，实现醋销量15.28  万吨，同比增长  8.83%。2018H2  实现醋收入  5.92  亿元，同比增长15.91%，环比  2018H1  的  9.15%明显加速。黑醋收入增长  9.59%，其中高端醋增长  15.07%，白醋收入增长  13.27%。受益中高端占比提升，食醋价格同比增长  3.4%至  7608  元/吨；受益效率提升，食醋成本同比下降  0.2%至  4258  元/吨，吨醋直接材料/直接人工/制造费用同比-0.2%/+1.6%/-1.4%。综合来看，食醋毛利率同比提升  2.02  个  pct  至  44.03%。（2）料酒：2018年料酒收入  1.94  亿元，同比增长  26.84%，料酒销量  4.3  万吨，同比增长33.42%，2018H2  料酒收入增长  24.30%环比上半年放缓。料酒毛利率同比下降  6.31  个  pct  至  33.19%，主要系加大促销力度提升市场份额。
        加速布局华东餐饮渠道，稳健开拓全国市场。2018  年华东大区收入占比为54%，全年收入增长  20.32%高于其他市场，主要受益公司对华东的餐饮渠道开拓及产品升级，尤其是  2018H2  华东收入增长高达  32.98%。同时公司稳健开拓全国市场，华东以外目前主要开拓传统渠道，2018  年西部/华北/华南/华中大区收入分别增长  17.68%/13.22%/12.32%/12.31%。
        销售费用率和管理费用率改善，资产处置收益减少拖累业绩。2018  年销售/管理/研发费用率同比-0.26/-2.13/+1.95  个  pct  至  14.90%/6.59%/2.82%。管理费用率下降主要系人员费用、办公费用、审计咨询费合计减少  2056万元。在毛利率提升叠加费用率下降的背景下，公司销售净利率同比下降0.23  个  pct，主要系  2017  年公司取得资产处置收益  0.52  亿元，2018  年资产处置收益同比减少  0.53  亿元。
        盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业整体集中度低，提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019  年盈利能力有望继续提升。同时期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们调整盈利预测，预计公司  2019-2021  年收入分别为  18.89、21.25、23.90  亿元，归母净利润分别为  3.28、3.76、4.34  亿元，扣非后归母净利润分别为  2.53、3.01、3.59  亿元，EPS  分别为  0.42、0.48、0.55  元，对应  PE  为  31  倍、27  倍、24  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期