天风证券-好莱客-603898-年报点评报告 ：橱柜木门快速推进，多管齐下布局定制2.0时代-190416

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        2018  年实现收入  21.33  亿元，同比增长  14.46%，归母净利润为  3.82  亿元，同比增长  9.84%，扣非归母净利润为  3.08  亿元，同比下降  4.33%。其中  18Q4  实现收入  6.15  亿元，同比增长  0.48%，归母净利润为  0.76  亿元，同比下降  39.34%，扣非归母净利润为  0.67  亿元，同比下降  40.46%。
        公司  19Q1  实现收入  3.62  亿元，同比增长  5.22%，归母净利润为  0.38  亿元，同比增长  8.17%，扣非归母净利润为  0.30  亿元，同比增长  6.11%。  公司衣柜及全屋定制稳健发展，同时进军橱柜木门业务。2018  年公司整体衣柜实现收入  19.86  亿元，同比增长  10.76%；橱柜业务实现收入  2470.43  万元；木门实现收入  707.95  万元；成品配套业务实现收入  7198.85  万元，同比增长  89.11%。在  18  年行业增长压力较大的背景下，公司整体客单价较  17  年仍增长  10%以上，显示全屋套餐和橱衣木联动带动客单价提升仍有活力。  
        公司整体毛利率  39.56%，较  17  年提升  1.22pct，净利率  17.92%，较  17  年下降  0.76pct。其中Q4  毛利率  37.57%，较  17  年  Q4  提升  0.78pct，净利率  12.31%，较  17Q4  下降  8.08pct。四季度净利率下降较多，主要是公司逆势加大对经销商资源支持，加大对产品设计与研发投入，为未来健康、可持续的增长换取空间。从  19Q1  的情况来看，三费的增长已经趋于稳定，增长幅度比  18Q4大幅下降。  
        分产品看，衣柜毛利率  41.85%，比  17  年提升  1.77pct；成品配套毛利率  15.85%，比  17  年下降  2.21pct；橱柜毛利率  28.57%。公司定制橱柜与定制木门项目进展良好，橱柜事业部完成在全国逾  500  家店面的上样，且在报告期内已实现盈亏平衡。木门事业部已接受全国逾  300  个门店的上样申请，完成柔性规划连接。  
        公司  18  年销售投入提升较大，主要是战略性资源投入较大。公司  18  年销售费用率  14.74%，较17  年提升  2.96pct；管理费用率  4.04%，较  17  年减少  1.19pct；研发费用率  2.50%，较  17  年提升  0.50pct；财务费用-558  万，较  17  年减少  301  万。公司销售费用率提升较多主要是公司销售规模扩大及  18  年新增橱柜木门业务，新业务投入增加及新零售营销模式投入的原因。19Q1  公司销售费用率  19.10%，较  18Q1  年提升  0.59pct；管理费用率  6.21%，较  18Q1  年减少  3.12pct；研发费用率  3.38%，较  18Q1  年提升  0.35pct。  
        公司经销渠道收入占比持续提升，维持较高毛利率。公司经销渠道收入  19.92  亿元，比  17  年增长15.45%，直营渠道收入  9642.56  万元，比  17  年下降  8.73%；大宗业务收入  129.82  万元，经销渠道收入占比  95.32%。毛利率方面，经销渠道毛利率  39.72%，比  17  年提升  1.68pct，直营渠道毛利率  56.99%，比  17  年减少  8.40pct，大宗业务毛利率  30.38%，比  17  年提升  13.92pct。经销门店同店增长约为  13%。
        公司  18  年经销渠道收入省会城市增速最快。截至  2018  年  12  月  31  日，公司拥有经销商门店  1745家(+256)，其中新开  439  家，关闭  183  家；直营门店  21  家(-1)，关闭  1  家，无新开门店。其中公司在  A/B/C  类城市收入增长分别为  15.92%、12.23%、15.40%，收入占比分别为  23%、43%、34%，省会城市增长最快得益于省会城市经销商的优化调整取得成效，而县级市增速高于地级市也表明公司渠道下沉带来市场空间。  
        定制家居步入  2.0  时代，好莱客多管齐下应对挑战，未来有望脱颖而出。定制  2.0  时代的特征是存量市场逐步替代增量市场成为主战场、流量更加碎片化、消费者代际转移等。在这样的背景下，好莱客选择以零售客户为核心目标客户，并坚持转型为综合型的泛全屋定制零售服务商，公司未来将从以下几个方面加强自身能力：1）推进标准大家居模式，以空间风格为主线贯穿不同品类，打通纵向产品线，实现消费者一站式购齐。2）推动经销商转型为好莱客标准大家居运营者，店面将会完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈，并体系化的向合作商赋能；3）产品力赋能，继续贯彻产品领先战略，通过连续的产品发布维持住了消费者对于品牌的热情，形成差异化竞争；4）拓展家装渠道流量，好莱客与齐家网达成战略合作，双方成立合资公司，好莱客占  49%，通过合资公司，好莱客可以借助自己的定制领域的特长，全面服务家装客户，同时又不需要浪费巨大的精力去做整装供应链上的资源整合和终端客户的引流。5）数字化转型驱动的用户运营，力争建立基本覆盖全业务链条的信息管理系统，完成数据治理和构建基础数据分析能力，加强对电商平台、微信、抖音、小红书、百度、今日头条等新渠道和新流量入口的运用，以数字化工具推动终端门店的新零售改造和转型。
        受房地产竣工面积增速放缓影响，略下调盈利预测，新增  2021  年盈利预测，预计公司  19  年-21年净利润为  3.91  亿/4.46  亿/4.99  亿（原值为  5.38  亿/6.57  亿），增速分别为  2.3%/14.2%/11.8%，对应  PE  分别为  17.4X/15.2X/13.6X，维持“增持”评级。
        风险提示：交房不及预期，行业竞争加剧等