西南证券-绝味食品-603517-主业增长稳健，扩品类可期待-190416

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        投资要点
        事件：公司发布年报，2018  年实现营业收入  43.7  亿元（+13.45%），归母净利润  6.4  亿元（+27.7%）；其中  Q4  单季度实现营业收入  11  亿元（+14.7%），归母净利润  1.53  亿元（+23.6%）；同时公司拟每  10  股转增  4  股派现  6.1  元（含税）。
        开店如期完成全年目标，单店营收持续提升。1、公司  18  年底门店数  9915  家（不含港澳台），较  17  年底净增加  862  家，同比+9.5%，下半年开店节奏有所加快，较好地完成既定开店计划。2、单店营收继续保持着  3%左右的增长，主要来自于几方面：1）公司重点布局商圈、交通枢纽等高势能区域，优化门店布局；2）四代店升级+小幅提价+线上  O2O  业务的发展对单店收入提升亦有明显贡献。3、分区域看，公司西南、西北、华中、华南、华东、华北市场分别+9.5%、+79%、+12%、+17%、+12%，西北增速较快因为新开发新疆市场。随着全国产能布局逐步完成，全国各地呈现均衡发展态势。海外市场（新加坡及香港）实现收入  5663  万元（+319%），增长势头迅猛。4、庞大的门店网络构成公司核心竞争力，未来公司将进一步跑马圈地，推进现有市场渠道进一步下沉以及空白市场开发，实现每年  800-1200  家的开店计划，预计稳定贡献  10%收入增量。
        成  本上行影响毛  利  率，控费用净利率进一步提升。1、公  司主营业务毛利率34.3%，同比下降  1.4pp，主要是鸭副原材料价格上涨影响，了解到鸭副原料18Q4  价格有所回落，公司通过战略性采购基本锁定  19  年  H1  成本价格，成本较  18  年持平或略有下降，压力基本可控。2、销售费用率  8.23%，同比下降2.84pp，主要是公司在  18  年减少广告宣传费用；管理费用（含研发）率  6.2%，同比下降  0.67pp，管理上的规模效应体现；财务费用率基本持平。整体三费率14.4%，同比下降  3.5pp。费用的有效控制进一步提升盈利能力，全年净利率达14.4%，同比提升  1.53pp。
        可转债落地推进主业继续稳健增长，品类创新有望贡献增量。1、公司可转债获批，募投产能项目优化布局，提升供应链效率，支撑公司保持高速开店节奏，实现渠道下沉和渗透，目前离  2.2  万家开店天花板较远，渠道布局仍有较大空间。预计每年新增加  800-1200  家店，开店仍有望带来近  10%的收入增速。2、椒椒有味（串串）是公司基于供应链管理优势的一大品类创新，与现有门店形成较好的协同效应，目前已有将近  20  家门店（主要在湖南和武汉），销售状况良好。待模式成熟后公司将在全国市场进行复制，预计  19  年开店数将在  100家以上，长期来看串串有望成为公司未来重要的业绩增长点。
        盈利预测与评级。暂时先不考虑串串业务带来的收入增量，预计  2019-2021  年收入复合增速为  13.7%，归母净利润复合增速为  18.6%，EPS分别为  1.87、2.21、2.61  元，对应  PE  分别为  24X、20X、17X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。