中泰证券-太阳纸业-002078-龙头竞争优势突出，静待周期助力腾飞-190415

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        投资要点          
        事件：太阳纸业发布  2018  年年度报告，公司  2018  年实现营收  217.7  亿元，同比增长  15.2%；实现归母净利润  22.4  亿元，同比增长  10.5%；实现扣非后归母净利润  22.1  亿元，同比增长  8.5%。单四季度公司实现营收  56.6  亿元，同比增长  9.1%（Q1/Q2/Q3/Q4  公司营收分别同比增长  14.3%/26.8%/12.5%/9.1%）；实现归母净利润  4.4  亿元，同比下滑  32.9%（Q1/Q2/Q3/Q4  公司归母净利润分别同比增长  40.1%/40.6%/14.8%/-32.9%）；实现扣非后归母净利润  4.3  亿元，同比下滑  36.3%（Q1/Q2/Q3/Q4  公司扣非后归母净利润分别同比增长  48%/31.5%/15.6%/-36.3%）。
        造纸量价齐升，浆产品吨毛利略增。造纸方面，公司文化纸实现营收  72.1  亿元，同比增长  22.2%，毛利率  27.3%，同比下滑  0.8pct；铜版纸实现营收  39.9  亿元，同比下滑  10.2%，毛利率  28.5%，同比下滑  4.2pct；箱板纸实现营收26.4  亿元，同比增长  10.4%，毛利率  11.2%，同比下滑  8.6pct。造纸板块营收合计  155.4  亿元，同比增长  9.8%，其中量/价分别同比增长  6.5%/3.1%。公司吨纸毛利  1263  元，同比下滑  9%。制浆方面，公司溶解浆营收  31.7  亿元，同比增长  17.5%，毛利率  20.3%，同比下降  0.7pct；化机浆营收  15.7  亿元，同比增长  32.1%，毛利率  26%，同比提升  4.9pct。制浆板块营收合计  47.3  亿元，同比增长  21.9%，其中量/价分别同比增长  27.2%/-4.1%。公司吨浆毛利  1019  元，同比微增  1.1%。
        周期边际下行毛利率承压，费用同比略有提升。2018  年下半年度，造纸行业周期边际下行，核心纸种价格均有回调，2018  年年底双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为  6223/5711/4413  元/吨，较年初分别下跌  15.7%/22%/4.7%。由于下半年造纸销量较高，价格下行导致企业收入/毛利率承压。全年公司整体毛利率  23.5%，同比下降  2.5pct（其中  Q1/Q2/Q3/Q4  毛利率分别为  27.5%/26.4%/23.1%/17.3%）。公司销售费用率为  3.4%，同比下降  0.1pct；管理费用（含研发费用）率  3.8%，同比增加  0.7pct，我们判断主要系研发新型纤维原料投入增加所致；财务费用率  3.3%，同比提升  0.3pct。公司净利率  10.3%，同比下滑  0.4pct（其中  Q1/Q2/Q3/Q4  净利率分别为  13.6%/12.1%/8.1%/7.7%）。2018  年公司资产负债率为  57.2%，同比下降  1.3pct。表明资产结构趋于改善。
        增长动力强劲，成本控制能力同业领先，长期成长逻辑不改。1）行业初步走出周期性下行阶段，出现正态回归态势。在行业回归大背景下，太阳纸业作为我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力。2）公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018  年公司  20  万吨高档文化纸/30  万吨化学浆/80  万吨箱板纸产能已全部顺利投产，未来增长点明确。3）同业领先的成本控制能力将更为显著。原材料方面，10  万吨木屑浆产线和  40  万吨半化学浆产线将助力公司箱板纸原料来源保障，降低对废纸的依赖。此外，20  万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于  2019  年下半年投产，进一步巩固上游优势。4）加速国际化布局，打造长期竞争壁垒。老挝项目建设是太阳纸业今后工作中的战略重点，公司计划力争通过  2  到  3  年的时间，在老挝当地逐步建成一个  200  多万吨的造纸新材料产业园，巩固核心竞争优势并降低生产成本。
        投资建议：我们预计  2019-2021  年公司实现归属于母公司净利润为  18.3、22.1、25.4  亿元，同比下滑  18%、增长  20.7%、增长  14.5%；对应  EPS  为  0.71、0.85、0.98  元。维持公司评级为“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险