中泰证券-泰禾集团-000732-杠杆进一步降低，19年基本盘修复可期-190415

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        投资要点  
        公司发布  2018  年年报，全年实现营业总收入  309.85  亿，同比+27.35%，实现归母净利润  25.55  亿，同比+20.25%；拟每  10  股派发现金红利  2.20  元（含税），同时以资本公积金向全体股东每  10  股转增  10  股。
        公司发布  2019  年一季报，一季度实现营业收入  74.53  亿，同比+24.47%，实现归母净利润  9.72  亿，同比+308.95%。
        业绩增长稳健、现金流大幅回正：1）营收利润增速符合预期：公司  2018  年实现营业总收入  309.85  亿，同比+27.35%，实现归母净利润  25.55  亿，同比+20.25%，营收增长主要是由于公司房地产开发项目竣工结转面积增加；从收入贡献结构看，住宅销售  172.77  亿占比  55.75%，商业地产销售  122.74  亿占比  39.61%。2）盈利能力有所提升：得益于高毛利项目结算，公司  2018  年结算毛利率  30.36%，同比增加  2.73  个百分点；带动净利率升至  12.62%，同比增加  3.03  个百分点。3）现金流大幅回正：2018  年公司经营性现金流净额  139.3  亿（2017  年为-125.5  亿），现金流回正，期末在手资金  148.95  亿，较去年减少  16.9  亿。
        杠杆进一步降低、授信额度充裕、融资成本有望改善：1）18  年公司全力促销同时抓回款，偿还部分到期债务，短债规模由  18  年三季度末的  646.7  亿降至19  年一季度末的  461.2  亿，净负债率因而由  17  年末的  475.03%降至  19  年一季度末的  279.19%，去杠杆成效较为显著。2）融资方面，2018  年公司分别与上海银行及光大信托签署战略合作协议，分别获得  200  亿授信额度，截至  2018  年末，公司尚未使用的授信额度约  1043.68  亿。3）公司各种融资途径成本如下：银行贷款  247.49  亿（7.64%）、非银贷款  842.49  亿（9.17%）、公司债285.09  亿（7.36%），平均融资成本在  8.52%左右，考虑到  19  年以来房企发债利率有所下行，未来融资成本有望改善。
        可售货值充足，项目资源聚焦一二线：截至  18  年末，公司持有土储建面  460.76  万方，在建项目计容建面  1489.16  万方，在售项目  90  个；公司目前在全国29  个城市，拥有  90  余个项目，坚持“深耕核心一线，全面布局二线”的区域发展战略，主要土储集中在一二线城市，以公司  18  年住宅结算均价  2.25  万/平，保守估算公司土储货值近  3500  亿，可满足未来  2-3  年开发需要。
        投资建议：2018  年可以说是最艰难的一年，但我们看到公司渡过难关，销售破千亿，杠杆降幅也较为显著。2019  年或是公司最关键的一年，在跨入千亿规模后，适度放慢节奏，加大快周转项目配比，强调回款，我们看好公司今年推盘量上新台阶，在年初至今政策、资金面持续改善的背景下，公司全年销售与回款有望超预期，预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  2.40、2.90、3.44  元，分别对应  PE8.36X、6.94X、5.84X，维持“买入”评级。
        风险提示：行业融资端改善低于预期，三四线城市销售下滑超预期。