中泰证券-保利地产-600048-业绩稳步增长，销售再创新高-190416

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        事件：公司发布2018  年年报，全年实现营业收入1945.14  亿元，同比增长32.66%；全年实现归母净利189.04  亿元，同比增长20.92%。EPS1.59  元。
        业绩持续释放，销量再创新高
        公司2018  年营业收入稳步增长，主要得益于结算规模的增加（2018  年房地产业务结算收入为1824.98  亿元，同比增长32.8%）。报告期内，房地产业务毛利率同比扩大2.21  个百分点至32.68%，整体毛利率提升1.45  个百分点至32.49%。但归母净利润增速低于营收增速，原因在于：1、2018  年结算的项目中，结转权益比例有所下降；少数股东权益占净利润比例达27.7%，较2017  年提升7.1  个百分点；2、报告期内，公司计提存货跌价准备23  亿元，去年同期该科目为-1  亿元。
        销售方面，公司2018  年实现签约金额4048.2  亿元、销售面积2766.1  万方，同比分别增长30.91%、23.36%。其中，六大城市群对销售的贡献占比达77%，共有12  城单城签约超百亿。其中，广州销售额达400  亿元，佛山、北京250亿元，东莞、中山等实现100  亿元的销售额。根据克尔瑞销售排行榜，公司排名第5  位，稳居第一梯队。展望2019  年，公司可售货值充裕，有望延续积极的推盘节奏，叠加公司深耕核心都市圈内的一、二线重点城市，出现回暖迹象，全年有望向5000  亿元的销售目标发起冲击。
        土地获取张弛有度，杠杆水平稳中有降
        报告期内，公司全年新拓展132  个项目，合计新增容积率面积3116  万方，总地价1927  亿元，平均楼面价6186  元/平。从拿地结构来看，公司在城市布局上，依然聚焦一二线，全年一二线拓展面积比重与17  年基本持平，维持在60%以上（2018  年占比61%，2017  年占比63%）。截止2018  年末，公司待开发土储9145  万方。其中，京津冀区域436  万方（占比4.8%）、武汉城市群841万方（占比9.2%）、成渝区域622  万方（占比6.8%）、长三角704  万方（占比7.7%）、海西区域254  万方（占比2.8%）、珠三角3447  万方（占比37.7%），六大城市群合计占比近七成。从拿地方式来看，报告期内，公司通过收并购、合作开发、旧城改造及产业拓展等方式获取75  个新项目，占全年拓展金额及面积的54%、58%。多元化的拿地方式，有助于优质土储的积累，助力销售继续高增长。
        截至报告期末，公司净负债率为80.55%，较17  年末降低5.82  个百分点，资产负债结构继续优化。报告期内，公司累计实现销售回笼3562  亿元，回笼率较去年同期提升2  个百分点至88%，处于行业领先水平，为公司提供较为充足的经营现金流保障（2018  年经营性现金流118.93  亿元，去年同期为-292.96  亿元）。截止报告期末，公司持有现金1134  亿元，现金利息保障倍数达2.79  倍
        资金方面，公司继续拓展融资渠道，报告期内，成功发行了4  笔中期票据，合计融资65  亿元，票面利率介于4.59%-4.88%，全年加权融资成本为5.03%，虽较2017  年提升0.21  个百分点，但依然处于行业较低水平。2019  年1  月，公司成功发行15  亿元中期票据，票面利率降至3.60%，公司作为央企，融资优势将逐步体现。截至报告期末，公司银行借款占债务比重近71%，直接融资占比15%左右。一年内到期有息负债仅占18.5%。
        激励机制升级，资源整合提速，“一主两翼”业务稳步发展
        公司自2017  年12  月公司董事会通过项目跟投机制，与股权激励配合，补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看，10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一。随着跟投机制的实行，公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定，提升公司运营和开发效率，为未来公司成长再添动力。  
        公司房地产业务稳步发展的同时，两翼业务借助资本运作，提升核心竞争力。报告期内公司已完成保利（香港）控股有限公司50%股权收购交割，巩固主营业务优势。在社区消费服务板块，取得较大突破：一方面战略整合保利投顾与合富辉煌，共同打造国内销售代理行业领航者，截止报告期末，累计覆盖超过150个城市，代理项目超1770个；另一方面保利物业收购湖南天创物业，加大业务外拓力度。  
        综合服务方面，物业管理布局全国131  个城市，综合实力位居国内物业管理行业前五；商业管理板块运营项目65  个，管理面积266  万平方米，累计外拓购物中心10个、酒店4  个，以轻资产模式实现品牌及管理输出；公寓、教育、康养等板块也取得一定发展。不动产金融方面，公司累计基金管理规模逾1000  亿元，累计投资项目超过150  个，其中信保基金多次被评为"中国房地产基金十强"。  
        投资建议：公司自2017年开始实行大力度跟投机制，与股权激励相配合，有效提升公司运营和开发效率。通过收购保利（香港）控股50%股权，加速资源整合，夯实主营业务；同时借助"两翼业务"实现协同发展，寻找利润新的增长点。公司盈利能力持续提升，并保持着较高的派息率。2018年ROE达16.63%，较去年同期提升0.29个百分点；每股分红0.5元，派息率达31%，上市以来累计分红272亿元。预计公司2019-2021年EPS为1.97、2.40、2.89元，对应当前PE为7.04、5.78、4.79x，维持"买入"评级。ROE同比提升0.29个百分点至16.63%  
        风险提示事件：一二线城市回暖速度不达预期，调控政策收紧，导致公司销售及利润率不达预期；公司销售回款率不达预期等。