西南证券-恒顺醋业-600305-目标踏实，稳健前行-190416

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        事件：公司发布  2018  年年度报告，全年实现收入  16.9  亿元，同比+9.9%，归母净利润3.04  亿元，同比+8.4%，扣非归母净利润2.2  亿元，同比+21.1%；其中18Q4  收入4.6  亿元，同比+7.3%，归母净利润8630  万元，同比-36.6%，扣非归母净利润6006  万元，同比+17%；同时，拟每10  股派发现金红利1.2  元（含税）。
        调味品业务稳健增长，多品类协同发展。公司酱醋调味品业务全年实现收入15.28  亿（+10.4%），17  年公司受渠道库存影响增速放缓，18  年恢复至两位数增长。1、分产品看，食醋类整体实现销售收入11.6  亿（+12.5%），销量+8.8%，吨价提升约4%，产品结构优化明显，其中高端醋实现销售2.4  亿元（+15%），白醋实现1.63  亿元（+13%），主力香醋亦有10%以上的不错增长；料酒成为公司第二大品类重点培育，公司采取让价冲量的方式抢占市场，效果显著，全年实现收入1.93  亿元（+26%），销量+33.4%，目前已成为全国第三大料酒生产企业。公司酱油、料酒等多品类协同发展，醋类占比下降，产品结构趋于多元化；2、从渠道端看，公司强化在KA、MA  等现代渠道的品牌包装，持续打造“春耕造林”产品终端建设，推进渠道下沉。同时公司加强了对餐饮渠道的渗透；通过成立餐饮事业部，开发餐饮渠道匹配产品推动餐饮渠道的开发。电商实现收入5420  万元，同比+69%；3、分区域看，华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长20.3%、12.3%、12.3%、17.7%、13.2%，呈现全面增长态势，华东外市场发展势头良好，全国化进程逐步推进。
        毛利率提升明显，非经常性损益增厚净利润。1、公司酱醋调味品毛利率43.3%，同比提升1.82pp，主要是高端醋系列产品占比提升、产品结构优化；2、销售费用率14.9  %，同比下降0.26pp；管理费用同比下降，研发投入加大，管理费用率9.41%，同比下降0.18pp；财务费用率同比提升0.01pp。整体三费率达24.85%，同比下降0.45pp。3、公司18  年实现非经常性损益8526  万元，同比-14.5%，但在一定程度上增厚净利润。非经常性损益主要来自几方面：1）银行理财收益1812  万元；2）政府补助2995  万元；4）投资性房地产评估增值4853万元。18  年净利率达17.9%，扣非后净利率为12.95%，同比提升1.2pp。
        聚焦主业深化改革，期待激励机制进一步优化。1、公司加快非核心资产处置，聚焦调味品主业，深耕渠道，推进产品高端化和多元化；2、公司深化国企改革，推动体制和机制创新，不断完善激励机制，调动员工积极性。3、2019  年公司给出调味品主业增长12%，扣非净利润增长15%的业绩目标，压力与动力同在。
        盈利预测与评级。预计公司2019-2021  年收入复合增速为12%，归母净利润复合增速为14.5%，EPS  分别为0.44、0.51、0.58  元，对应动态PE  为30、26、23  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：行业景气度下降，食品安全风险，非经常性损益变动对业绩造成影响的风险。