中泰证券-四维图新-002405-2018业务拆解-190416

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        投资要点  
        2018&19Q1  业绩分析
        2018  年公司营业收入  21.34  亿元，同比减少  1.1%，归母净利润为  4.79  亿元，同比增长  80.7%，扣非归母净利润为-10.57  亿元，同比减少  581.6%。业绩的主要影响因素包括：（1）国内乘用车销量增速下滑导致下游需求同比减少。（2）公司原控股子公司图吧  BVI  进行增资扩股，2018  年  11  月  23  日完成交割手续，自此不再并表。此次交易一次性增加投资收益为  10.77  亿元。（3）子公司杰发科技未完成业绩承诺，一方面公司减少对杰发原股东支付的对价，杰发股权转让业绩补偿金额  6.16  亿元。另一方面，公司对杰发计提商誉减值  8.86  亿元。
        2019Q1，公司营业收入为  5.22  亿元，同比增长  15.3%，归母净利润为  4203万元，同比减少  42.7%，扣非归母净利润为  3522  万元，同比减少  37.0%。该季度业绩下滑主要原因包括：1）2018  年同期利润中包括了杰发科技  1  月和  2月的并表。2）联营子公司图吧科技投入较大，19Q1  或将亏损，母公司按照权益法计入到投资收益，带来一定业绩拖累。
        业务分拆一：导航业务，或将回暖
        导航电子地图业务主要包括：主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。导航业务与前装车厂车用车销量数据存在一定的相关性。根据乘联会数据，2018年中国乘用车销量为  2235  万辆，同比下降  5.8%，产量为  2309  万辆，同比下降  5.0%。
        2018  年导航电子地图业务收入为  7.75  亿元，同比减少  17.6%，毛利率为  91.3%（说明该产品的标准化程度比较高）。2018  年导航业务收入增速略低于我们此前预期，我们认为，主要原因包括：
        第一，大的行业背景。2018  年  6  月，中国年乘用车销量出现负增长，下游需求暂时回落。
        第二，随着国内乘用车大屏渗透率的提升，我们认为，四维导航电子地图对国内自主品牌渗透率或将已提升。而  2018  年乘用车销量的下滑主要发生国内自主品牌车，部分合资高端品牌车的销量仍保持了两位数的增长。
        第三、国内车用车销量增速转负发生在  2018  年  6  月份，后续几个月份仍是负增长。四维  2018  年前三季度收入仍有  15%的增长，公司收入增速的回落主要发生在  2018Q4。我们认为，与乘用车销量增速相比，公司导航业务可能存在2-3  个月的滞后期。
        业务展望：
        1、我们认为  2019  年中国车用车销量增速或将呈现前低后高的情形（即下半年增速好于上半年增速），公司导航业务下游需求或将逐步回暖。2019  年  1-3月份，中国乘用车销量增速分别为-4.0%、-18.5%、-12.0%。与  2018  年年底的降幅相比，19Q1  总体的下降趋势有所缓解
        2、前装车载导航渗透率仍有一定提升空间。根据易观数据，2018Q2  中国乘用车前装车载导航渗透率  14.9%，随着车内娱乐需求增加，智能驾驶渗透率提升，以及中高档汽车销量提升，前装车载导航渗透率仍有望提升。
        3、本土品牌渗透率提升。随着国内自主品牌大屏占比提升，四维对国内自主车型的覆盖率或将增加。
        业务分拆二：车联网业务，有望迎来数据变现
        四维的车联网业务包括：乘用车车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。
        乘用车车联网，主要提供  Welink  手机车机互联方案、WeCloud  应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center  系统及云服务、车载硬件。
        商用车车联网，提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。
        动态交通信息产品及服务，面向不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务，主要包括高精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。
        承接以上三个业务的主要子公司包括：Mapbar  technology（图吧）、中寰卫星、世纪高通等。2018  年  8  月和  2018  年  9  月，公司分别对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从  70.98%降至  43.68%，四维对图吧的持股比例从  60.32%降至  45.17%。图吧完成增资扩股交割的时间为  2018年  11  月  23  日。至此，图吧将成为公司的联营子公司，2019  年不再并表。
        2018年图吧营业收入为1.05亿元，净利润为-1.70亿元（2017年图吧收入4992万元，净利润为-1.09  亿元）。中寰卫星营业收入  2.30  亿元，净利润为-0.64  亿元（2017  年收入为  1.79  亿元，净利润为  225  万元）。世纪高通营业收入为  2.48亿元，净利润为  0.79  亿元（2017  年收入为  2.11  亿元，净利润为  0.66  亿元）。
        业务展望：
        通过以上几个业务收入增速情况，我们可以看出，2018  年四维的车联网业务出现了快速增长。
        1、车联网业务有望是未来两年公司商业模式逐步落地的业务。乘用车车联网在不断圈用户，商用车车联网在寻找不同的商业落地场景。
        2、乘用车车联网通过以四维智联为主体，引进腾讯基金、蔚来资本、尚珹资本等战略投资者，来加大车用车车联网产品对下游客户的覆盖。因此，短期来看，乘用车车联网的覆盖用户值得关注。
        3、商用车车联网，我们认为更多的是寻找数据变现的渠道和场景，相关的产业链环节包括：主机厂、车主司机、物流公司、后市场服务提供商、金融保险、无车承运人等。商业化场景的落地或将是这个业务值得关注的地方。
        业务分拆三：高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务，产品不断成熟
        该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS  解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术研发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于  ADAS  地图数据，ADAS  解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小，但增速非常快。另外值得关注的是四维  HD  地图（高精度地图）的进展情况。
        2018  年高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务收入为  5293  万元，同比增长24.1%。结合产品迭代和下游产品需求升级来看，我们认为，该业务有望继续保持快速增长。
        业务展望：
        1、产品：公司的  ADAS  地图已经逐步成熟，并在特斯拉、蔚来等车型得到广泛应用。面对  L3  以上的  HD  地图也在逐步完善，在不断与  Tier1  厂商和车厂不断进行测试。
        2、客户（商业化落地）：2019  年，我们看到四维的高精度地图订单已经开始落地，首个高精度订单锁定宝马。我们认为，四维传统电子导航地图的客户包括奔驰、丰田、特斯拉等中高端车企，有望依然会选择四维的高精度地图产品。
        3、关键时间节点  2020&2021。我们看目前欧洲三大车厂  ABB（奥迪、奔驰、宝马）以及日系主要车厂（丰田、本田、日产）都已经开始宣布自己  L3  车辆量产计划。我们预计，传统车厂  L3  车型量产的时间大概在  2021  年左右。由此可以推算，高精度地图订单落地的时间就是在  2019-2020  年。
        4、高精度地图只是四维在智能驾驶领域的布局之一，是公司从传统电子地图向  HD  地图天然的产品迭代升级。除此之外，我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案的布局，该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以及芯片相关核心产品。2018  年，我们已经看到，四维的智能驾驶解决方案已经搭载到长城汽车上进行测试。
        业务分拆三：芯片业务，新产品不断落地
        该业务主体是子公司杰发科技，产品线包括：IVI  芯片、AMP  芯片、MCU  芯片、TPMS  芯片（研发中）、智能座舱以及  ADAS  芯片（研发中）。
        2018  年杰发收入为  5.79  亿元，净利润为  1.99  亿元。我们认为，2018  年贡献收入的芯片主要来自于  IVI  芯片，可能也包括少量的  AMP  芯片。2018  年  12月，杰发的  MCU  芯片也开始量产。
        业务展望：
        1、新产品的量产节奏。AMP  已经于  2017  年底量产，MCU  也于  2018  年  12月开始量产。两款新产品有望逐步贡献收入，但真正放量需要有个时间过程，特别是目前  MCU  产品主要是车窗和雨刷两款控制单元芯片。随着产品数量的增加以及入选车型的增加，有望逐步贡献收入。
        2、老产品  IVI  的竞争力。IVI  芯片有望继续加大在前装车厂的渗透，后装的  IVI芯片价格竞争有望缓和。杰发  IVI  芯片在前装车厂仍有加大业务拓展的空间。
        3、TPMS  有望在  2019-2020  年逐步进入量产；关注智能驾驶座舱和  ADAS  芯片的量产节奏。
        盈利预测与投资建议。我们预计，公司  2019-2021  年归母净利润分别为  4.28亿元/5.07  亿元/6.09  亿元，EPS  分别为  0.32  元/0.38  元/0.46  元，目前股价对应的  PE  分别为  80  倍、67  倍、56  倍。维持“买入”评级。
        风险提示。下游需求回暖低于预期风险；新产品落地低于预期风险。