华泰证券-北京城建-600266-结转节奏放缓，棚改稳中有进-190415

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        核心观点
        2018  年实现营收133.8  亿，同比-4.7%；实现归母净利12.3  亿，同比-15.5%；加权平均ROE  同比-1.81  个百分点至5.67%；拟每10  股派发现金红利2.4元、每10  股转增2  股，分红率30.6%。受开发业务结转规模以及棚改推进不及预期影响，总体业绩低于预期。预测2019-2021  年EPS  0.98、1.15、1.34  元（前值2019、2020  年1.16、1.39  元），维持“增持”评级。
        地产开发结转放缓，土地增值税大幅增长拖累业绩表现
        2018  年公司业绩低于预期主要源于（1）开发业务结转放缓，2018  年公司房产开发业务实现营收128.0  亿元，同比减少5.8%，结转毛利率33.2%，同比增加2.3  个百分点；（2）当期部分高毛利项目结转导致土地增值税大幅增长97%至14.9  亿元，带动税金及附加占营业收入的比重提升4.75  个百分点至12.6%；（3）长期股权投资、可供出售金融资产等投资收益同比减少41.7%至1.4  亿元，股权投资业绩贡献比例走低。2019  年公司调整会计准则，部分可供出售金融资产分类为公允价值计量变动计入当期损益，股权投资对业绩的影响权重可能有所扩大。
        区域市场景气度低迷致销售增速放缓，继续深耕一二线城市
        2018  年公司实现销售回款153.7  亿元，同比减少12.0%，在售项目主要位于北京、天津、青岛、成都、重庆、海南，其中北京、天津、海南地区调控处于小周期高点，市场景气度低迷导致销售增速放缓。2018  年公司通过公开市场新增土储项目规划建面约60.24  万平，同比增长78.0%，拿地总价约60.9  亿元，同比减少9.9%，新增项目主要位于北京、天津、青岛、安徽黄山等。2018  年末公司未结转土地储备建面共计约451.7  万平。
        一级开发、棚改项目稳步推进，股权投资迎良好发展机遇
        2018  年末公司在手棚改和一级开发项目共计11  个，项目拟总投金额约1023  亿元，报告期望坛、临河村、怀柔新城、康庄等棚改项目按计划推进。公司对外股权投资涉及银行、金控、证券、基金、房地产、卫星导航等多个领域，呈现流动性强、资产处置灵活的特点。报告期持有国信证券、锦州银行、中科曙光、中信建投四家上市公司股票，2018  年实现现金分红1.21  亿元。此外分别持有二十一世纪空间技术4.1%、华能资本2.9%，以及北京科技园、中科招商、国奥投资等股权，随着科创板建设提速，公司股权投资业务迎来良好发展机遇。
        一二级开发+股权投资多元并举，维持“增持”评级
        考虑到2018  业绩低于预期且销售增速回落，未来短期开发业务可结转资源不足预计导致营收规模下滑，预测2019-2021  年EPS  为0.98、1.15、1.34  元（前值2019、2020  年1.16、1.39  元）。参考可比公司2019  年10倍PE  估值，考虑到公司销售端受益于一二线结构性回暖，棚改项目稳定收益空间以及股权投资等业务长期发展空间向好，我们认为公司2019  年合理PE  估值水平为11-12  倍，目标价10.78-11.76  元（前值9.28-10.44元），维持“增持”评级。
        风险提示：一线城市延续当前严格的调控体系；一级开发及棚改项目开发周期的延长加大公司资金链压力。