华泰证券-好莱客-603898-品类拓展打开空间，19Q1订单回暖-190416

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        2018  年归母净利润同比增长9.8%，19Q1  订单有所回暖
        好莱客发布2018  年年报及2019  年一季报，公司2018  年实现营收21.3亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润3.8  亿元，同比增长9.8%，低于我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长31%/23%/15%/1%，单季归母净利同比分别增长38%/76%/9%/-39%。19Q1  公司营收同比增长5.2%至3.6  亿元，归母净利润同比增长8.2%至0.38  亿元，受益于315  促销活动，19Q1  订单有所回暖，预收账款同比增长41%，有望对后续收入增长形成支撑。我们预计公司2019-2021  年EPS分别为1.41、1.60、1.83  元，维持“买入”评级。
        品类拓展提升客单价，费用率大幅提升
        公司不断丰富产品品类，衣柜营收同比增长8.5%至19.8  亿元，新拓展橱柜/木门分别实现收入1470/708  万元，品类拓展及新品迭代带动客单价同比增长10%以上。受益于集采控制原材料采购价格以及人均效能的提升（人均产值同比提升2.3%至95  万元），衣柜毛利率同比提升2pct  至41.9%；橱柜、木门尚处起步阶段，规模效应尚未体现，毛利率分别为28.6%/-40%。期间费用率同比提升4.2pct  至21%，其中销售费用率同比提升3pct，主要系橱柜、木门新品类门店、宣传投入增加而收入贡献有限所致。
        零售渠道稳步增长，向全渠道获客转型
        公司零售门店净增255  家至1766  家，实现收入20.9  亿元，毛利率同比提升0.9pct  至41%，存续1  年以上经销门店同店增长约13%；大宗渠道实现收入129  万元，为17  年大宗收入规模4.3  倍，毛利率同比提升14pct至30%。未来公司将由卖场销售向全渠道获客转型，拓展新零售渠道，通过社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道等多元渠道获取流量。
        联手互联网家装龙头，共享齐家网精准流量
        4  月8  日公司与齐屹科技（开曼）有限公司签订《战略合作协议》，双方拟各自以8000  万港币购买对方公司公开发行流通股份、拟共同出资5000  万元于中国境内设立合资公司。齐屹科技旗下齐家网是国内最大的网上室内设计及建筑平台，2018  年齐家网交易额市占率超25%，流量份额市占率超40%，通过与齐家网合作，公司有望受益于齐家网在为平台商户提供精准用户匹配服务时形成的数据积淀，实现互联网引流、提供一站式服务。
        品类拓展打开成长空间，维持“买入”评级
        品类拓展打开成长空间、渠道多元化推进，公司综合实力不断提升。考虑到零售业务增速低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021  年归母净利润分别为4.4、5.0、5.7  亿元（2019-2020  年前值5.7、7.3  亿元），对应EPS  为1.41、1.60、1.83  元。参照可比公司2019  年PE  平均值为21  倍，给予公司2019  年20~22x  目标市盈率，对应目标价28.2~31.02  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑；新品类拓展不及预期。