安信证券-太阳纸业-002078-18业绩逐季下滑，纸价反弹+产能扩张保证适度增长-190416

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        ■太阳纸业  18  年报：公司  18  年营业收入  217.7  亿元，同比增长  15.2%；归母净利润  22.4  亿元，同比增长  10.5%，扣非后增长  8.5%。单四季度收入  56.6  亿元，同比增长  9.1%；归母净利润  4.4  亿元，同比下滑  32.9%，扣非后下滑  36.3%。
        ■收入增速逐季下滑：18Q1-4  收入增速分别为  14.3%、26.8%、12.5%、9.1%，受纸价下滑影响，公司收入增速下半年以来持续下滑。1）公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格下半年价格持续下滑，目前铜版、胶版纸价格分别约  5660、6120  元/吨，较高点下滑  20-25%；箱板纸目前价格约  4300  元/吨，较高点下滑约  20%。全年来看，铜板、胶版纸均价分别为  6800、7000  元/吨，分别增长  1%、3%；箱板纸  18  年均价约  4800  元/吨，同比增长约  3%。粗略测算全年公司吨净利约  650元/吨，同比下滑约  10%，其中  Q4  单季度吨净利约  420  元/吨，环比、同比分别下降约  15%、50%，纸价回调导致公司吨净利有较大幅度下滑。19  年来各大纸厂陆续发布涨价函，落地情况良好，叠加浆价下行，吨净利  19  年预计有所改善；2）公司  18  年纸销量  297  万吨，同比增长6.5%，主要靠新产能贡献。公司  20  万吨特种纸项目（主要为高克重文化纸）于  3  月  8  日成功开机，邹城  80  万吨包装纸项目第一条纸机  7  月份投产、第二条纸机  8  月份进入试产阶段。另外浆产能方面，老挝  50万吨化学浆项目（技改增加  20  万吨产能）6  月份已投产，木屑浆、半化学浆分别于  4  月份、8  月底投产。公司浆纸产能  18  年底达  602  万吨。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计  19-21  年公司净利润为  20.1  亿元、25.5亿元、30.6  亿元，分别增长-10.3%、26.9%、20%，给予  6  个月目标价10.14  元，维持“买入-A”评级。
        ■分产品来看：18  年纸制品及浆实现收入  208.5  亿元，同比增长  15.6%，其中胶版收入  72.1  亿元，同比增长  27.3%；铜版纸收入  39.9  亿元，同比下滑  10.2%；牛皮箱板纸  26.4  亿元，同增  10.4%；生活用纸收入  8.2  亿元，同比增长  13.4%；淋膜原纸收入  8.8  亿元，同比增长  26.7%。全年溶解浆收入  31.7  亿元，同比增长  17.5%；化机浆  15.7  亿元，同比增长  32.1%。电及蒸汽实现收入  7.9  亿元，同比增长  8.8%。
        ■纸价下滑拖累毛利率：18  年  Q1-4  净利润增速分别为  40.1%/40.6%/14.8%/-32.9%，持续下滑，主要受纸价大幅下滑拖累。公司  18  年毛利率  23.5%，同比下滑  2.6pct，其中铜版纸、胶版纸、牛皮箱板纸毛利率分别下滑  4.2、0.8、8.6pct。Q1-4  公司综合毛利率分别为  27.5%/26.4%/23.1%/17.3%，毛利率持续下滑，其中四季度毛利率同比下滑  11.6pct，幅度较大。全年公司期间费用率  10.5%，同比上升  0.9pct，主要管理研发费率  3.8%，同比上升  0.7pct，主要为研发费用大幅上升；销售、财务费率分别为  3.5%、3.3%，分别同比上升-0.1、0.3pct。单四季度期间费用率  11.7%，同比上升  2.4pct，其中管理研发费率  5%，同比上升  1.6pct；销售、财务费率分别为  3.9%、2.9%，分别同比上升  0.5、-0.2pct。营运方面，18  年公司存货周转天数  39.9  天，同比上升  5.6  天；应收账款周转天数  25.7  天，同比下降  1  天；应付账款周转天数  44.1  天，同比下降  1.1  天。全年公司经营性现金流  44.8  亿元，同比增长  18.8%，现金流状况良好。
        ■纸价跌幅已基本到位，预计将有所反弹：18  年以来，因经济疲弱，需求下滑，加上供给侧改革的放松以及新产能投放，纸价大幅下跌。进入  19  年，木浆系纸春节前后陆续提价  200  元/吨，我们跟踪纸业涨价落地情况较好，目前价格较  1  月份低点均已上涨约  100  元/吨，其中白卡纸涨幅较大，上涨  200-300元/吨。包装纸方面，春节前旺季带动价格小幅反弹，节后需求季节性走弱，整体维持低位震荡。我们认为纸价调整已基本到位，预计随着经济面的走稳，纸价将有所反弹。
        ■管理优秀的纸业龙头，逆势扩张抢份额：公司  2017  年底共拥有浆纸产能  452  万吨，2018  年新增  130万吨浆纸产能，包括  20  万吨文化纸、30  万吨老挝化学浆项目及  80  万吨牛皮箱板纸项目，加上老挝技改新增  20  万吨，预计  2019  年公司将拥有  600  万吨浆纸产能。此外，公司规划  19-20  年于老挝新增  120万吨浆纸项目，其中废纸浆预计于  19  年  7  月投产，纸板项目于  20  年下半年投产，届时公司浆纸总产能将达到  720  万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构，并对冲价格下行压力，保持适度增长
        ■风险提示：废纸政策执行力度不及预期，造纸行业产能扩张风险