东吴证券-特变电工-600089-输变电、多晶硅拖累业绩，19年将稳中有进-190415

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        投资要点
        业绩下滑  6.73%：公司发布  2018  年年报，报告期内公司实现营业收入  396.56  亿元，同增  3.59%；实现归母净利润  20.48  亿元，同降  6.73%。对应  EPS  为  0.55  元。其中  2018Q4，实现营业收入114.32  亿元，同增  12.58%，环增  18.87%；实现归属母公司净利润  1.09  亿元，同降  67.86%，环降  78.74%。2018Q4  对应  EPS  为  0.03  元。
        多晶硅价格下滑拖累业绩，3.6  万吨新产能  19Q2  将释放：公司新能源产业及配套工程营收104.85  亿元，同增  0.35%，毛利率  19.04%，同减  4.35  %，主要系多晶硅产品售价大幅下降所致。具体来看：(1)截至  2018  年底，多晶硅产能已提升至  3  万吨，全年产量  3.4  万吨，同增  15.6%；收入  33.52  亿元，同比略有下滑，全年硅料销售均价同降  16.30%，多晶硅毛利率  31%，同降近  10%。在建  3.6  万吨多晶硅项目有望于  2019Q2  投产，产能将达  7  万吨左右，产品品质将全部达到电子  2  级以上，公司多晶硅技术、质量行业领先，拥有  2x350MW  的自备电厂，电力成本较低。(2)确认销售收入的光伏、风能电站  EPC、PC、BT  等项目装机  1.36GW，贡献收入74.87  亿元，同增  9.1%；报告期已完工未转让及在建  BT  项目  368.45MW；2018  年子公司新特能源贡献利润合计  11.11  亿元（含新能源发电），同增  3.41%。
        输变电、成套板块下滑：1）公司变压器产品实现产量  2.42  亿  kVA，同增  1.68%，实现收入98.32  亿元，同降  3.65%；毛利率  17.77%，同降  7.98%，主要是变压器价格下降，以及原材料价格上涨所致。2）公司输变电成套工程营收  43.16  亿元，同降  14.14%，主要系公司签订的输变电成套项目新开工较少，确认收入较少所致；毛利率同增  1.26  %。3）电线电缆收入  68.68亿元，同增  6.52%，毛利率同增  1.28%。2018  年输变电国内市场签约近  200  亿元；截至  12  月，公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过  60  亿美元。
        发电、煤炭业务快速增长：1）公司电费营业收入  18.51  亿元，同增  157.62%，主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉  2×350MW  热电联产项目发电量增加所致，毛利率同增  11.96%。报告期内，公司新增装机容量  230MW，管理装机容量  2149.5  MW。其中，火电煤机约占  65.13%；风电自营电站约占  16.26%；光伏发电自营电站约占  18.61%。利用小时数方面：火电  4882.60  小时，同增  1259.39  小时；风电  1587.95  小时，同减  380.20  小时；光伏  1416.89  小时，同增  498.83  小时。2）公司煤炭产品营业收入、营业成本同增  50.86%、56.40%，主要系国家煤炭产业结构调整，公司积极开拓市场，煤炭价格上涨及产销量增加所致；毛利率同减  2.82  %，主要系本期分摊的采矿权成本增加所致。
        2019  年力争营业收入  420  亿，营业成本控制在  350  亿以内：2019  年公司将紧抓国家“一带一路”重大战略、特高压建设加速及配网、农网建设投资加大、能源结构调整等重大市场机遇，积极开拓、挖潜国内外市场。2019  年公司力争实现营业收入  420  亿元，同增  5.9%以上；营业成本控制在  350  亿元以内，同增  9.86%以内。
        财务费用大幅下降，预收、存货下降：2018  年期间费用同降  4.16%至  46.41  亿元，期间费用率下降  0.95%至  11.70%。其中，销售、管理+研发、财务费用分别同比上升  0.30%、上升  2.75%、下降  31.77%至  19.84  亿元、20.92  亿元、5.66  亿元；费用率分别下降  0.16、下降  0.26、下降0.74  个百分点至  5.00%、5.28%、1.43%。财务费用下滑，主要系美元升值汇率波动导致汇兑收益增加冲减财务费用所致。2018  经营活动现金流量净流入  25.81  亿元，同增  44.34%；销售商品取得现金  447.31  亿元，同增  3.36%。期末预收款项+合同负债  31.55  亿元，同降  35.49%。期末应收账款  112.89  亿元，同降  1.45%，应收账款周转天数上升  10.58  天至  103.23  天。期末存货+合同资产  103.04  亿元，同降  6.15%；存货周转天数下降  14.21  天至  120.26  天。
        盈利预测：我们预计公司  2019-2021  年归属母公司净利润  21.36、26.33、32.1  亿元，同比增长4.3%、23.3%、22.0%，对应  PE  为  14.8、12.0、9.9  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济增速下滑，政策调整，汇率波动