华泰证券-浙能电力-600023-业绩略低于预期，看好19盈利修复-190416

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        4Q  业绩略低于预期，看好未来反弹
        2018  年实现营收/归母净利566.3/40.4  亿，同比+10.6%/-6.9%，18Q1~Q4分别实现归母净利5.7/17.8/14.1/2.8  亿，Q4  业绩表现略低于预期。全年业绩下滑主要系燃料及材料成本同比增长17%（入炉煤价及煤耗增加所致），同时浙江省18Q3  末开始执行燃煤“双控”对公司用煤发电产生影响，考虑公司发电量增速略低于前次预期，燃料成本上升较多，下调公司盈利预测，19~20  年EPS  0.45/0.55  元（前值0.56/0.68  元），BPS  4.77/5.04  元（前值5.04/5.42  元），参考可比公司19  平均  PB为1.22x，给予公司19  年1.2-1.3倍目标PB，对应目标价5.72-6.20  元，维持“买入”评级。
        18  业绩表现与火电板块复苏态势不尽相同，期待2019  盈利修复
        2018  年实现营收/归母净利566.3/40.4  亿，同比+10.6%/-6.9%，18  年ROE为6.6%，同比-0.7pct，业绩表现与火电板块18  业绩呈复苏态势不尽相同。分季度来看，18Q1~Q4  分别实现归母净利润5.7/17.8/14.1/2.8  亿，扣非归母利润分别为6.1/16.7/11.9/2.5  亿，18  年业绩与煤价趋势和行业盈利复苏趋势不尽相同，主要系燃煤成本同比增加较多。2018  年公司点火价差0.107元/千瓦时，低于17  年0.121  元/千瓦时；我们预计19  年煤价均价下行至600元/吨，公司入炉标煤单价（不含税）有望下行9%，带动ROE  复苏至10%。
        燃料及材料成本同比增长17%，期待2019  盈利修复
        1）收入端：受全年下游电力需求旺盛，18  年累计完成发电量1241  亿千瓦时，同比+7.6%，省内煤机（除滨海热电）  年度基数计划完成率  106.5%，领先全省常规煤机  0.38  pct；18  年市场化电量302  亿千瓦时，市场电占比25.81%(同比-0.1pct)；18  年煤电平均上网电价（不含税）为0.307  元/千瓦时,同比-1.2%。2）成本端：18  年燃料及材料成本同比增长17%，系入炉煤价走高及煤耗增加(同比+1.1  克/千瓦时)所致，浙江省18Q3  末开始执行燃煤“双控”政策，要求提高采购燃煤热值，对公司用煤发电产生影响。
        优质区域火电，高盈利质量/低估值
        陕西复产迟缓叠加2  月内蒙矿难引发安全检查致使煤炭供应收缩，支撑秦港动力煤（5500K）从2  月11  日至3  月8  日上涨56  元/吨（+9.6%），随后进入用煤淡季，且煤炭供应开始恢复，煤价开始回撤。我们认为，今年虽然煤矿安全生产不会放松，但近期产地煤矿复工进程已有所加快，煤炭供需将逐步趋于宽松，我们认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变，火电板块整体业绩处于向上复苏通道，公司为立足浙江的优质火电（ROE  高于可比区域性火电），当前估值（19  PB）仅为1.1x，处于较低水平。
        下调盈利预测，维持“买入”评级
        考虑公司发电量增速略低于前次预期，燃料成本上升较多，下调公司盈利预测，19~20  年EPS  0.45/0.55  元（前值0.56/0.68  元），BPS  4.77/5.04  元（前值5.04/5.42  元），引入21  年EPS/BPS  为0.57/5.28  元，参考可比公司19  平均  PB  为1.22x，给予公司19  年1.2-1.3  倍目标PB，对应目标价5.72-6.20  元，维持“买入”评级。
        风险提示：煤价上行风险，电价调整风险。