东吴证券-晨鸣纸业-000488-纸价企稳，纸浆一体化优势明显-190416

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        投资要点
        公司发布  19  年一季度业绩预告：期内公司预计实现归母净利润3000-4500  万元，同比下滑  94.25%至  96.17%（去年同期为  7.83  亿元），主要系下游需求不振导致纸价跌幅较大所拖累。公司销量实现了逆势扩张，我们预计公司一季度销量同比增长  15%。
        纸价低点或已确立，看好二季度需求提振环比改善：年初以来宏观经济形式不佳影响下游需求，致使经销商信心不足、持续观望，1、2  月份纸价触底，19Q1  铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨销售均价分别为  5603  元/6081  元/4984  元，较  18Q1  分别下滑  24.06%/15.81%/22.67%。从  3  月份开始，各品种涨价函落地情况良好，提价幅度达  100-200  元/吨。随着进入  Q2  需求旺季，我们预计后续仍有一定的提价空间，并看好一季度为公司盈利低点，二季度有望迎来大幅改善。
        木浆自给率持续提升，巩固成本红利：19Q1  针叶浆/阔叶浆价分别较去年同期下滑  19%/8%，我们预计浆价仍有下行空间，利好公司采购成本结余。此外，随着黄冈晨鸣  30  万吨项目（18  年  11  月投产）、寿光美伦40  万吨化学浆项目陆续在二季度达到满产，我们预计公司的木浆自给率将进一步提高，基本能够实现自给自足，测算单吨自制浆较外购可节约成本  1000  元左右，保障公司毛利率重回上升通道。
        产能扩张叠加结构调整，奠基销量增长：公司于  18  年  8  月底投产的寿光美伦  51  万吨高档文化纸项目，预计将为今年业绩贡献增量。此外，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，加大出口纸、高机械浆品种、本色纸、高档特种纸等高利润品种产量，一季度已经基本完成产品结构调整工作，预计二季度开始销量将有不俗增长。
        融资租赁业务加快回收，利好盈利向上：为降低财务风险、聚焦主业，公司加快融资租赁业务资金回收。2018  年期末账上长期应收款  79.27  亿元，环比  18Q3  减少  7.58  亿元，一年内到期的非流动资产  40.08  亿元，环比  18Q3  减少  18.24  亿元，对应公司经营性现金流量金额也持续环比改善。公司公告将与长城国瑞证券深度开展与其在剥离融资租赁业务、资产证券化、综合投融资等业务方面的合作，预计将加速融资租赁业务的剥离，利好公司财务费用减少、释放业绩增量。
        盈利预测与投资评级：预计  2019-2021  年，公司营业收入分别为  301.41亿元、316.55  亿元和  335.30  亿元，同比增速分别为  4.4%、5.0%和5.9%；归母净利润分别为  25.44  亿元、27.64  亿元和  29.85  亿元，同比增速分别为  1.3%、8.7%和  8.0%。当前股价对应  19-21  年  PE  分别为11.49X、10.15X  和  9.09X，  维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅低于预期