招银国际-禹洲地产-1628.HK-布局提升，估值吸引-190417

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        2018  年销售额560  亿元人民币。尽管禹洲在2018  年未达到其原来600  亿元（人民币．下同）的销售目标，但公司仍在期内完成其修订后目标550  亿元，增长38.9%至560  亿元。一些主要项目在2018  年四季度才推出市场，其中包括苏州的五个项目和武汉的一个项目，但房地产市场在四季度放缓，影响了全年销售进度。然而，与2017  年同期相比，2018  下半年的销售额仍实现了83.4％的增长。
        销售目标温和。禹洲将2019  年销售目标定为670  亿元，较2018  年的销售额高出19.6％。可售资源金额1,103  亿元，当中40％将于2019  上半年推出，60％于下半年推出，其中一半可售资源位于珠江三角洲。我们认为670  亿元目标保守  （60.7％的销售率），反映公司对房地产市场持谨慎态度。我们预计地方政府将在2019  年会适度放宽地方住房政策，以吸引人才和保持经济增长。考虑到公司项目区位和3  月份一些二线城市的市场有复苏迹象，我们认为禹洲很大机会完成670  亿元的销售目标。今年首三个月，禹洲录得销售额110  亿元，同比增长6.3％。3  月分单月销售额51  亿元，同比增长12.7％。
        布局更合理。2018  年公司增添了23  块土地或346  万平土储（不包括从沿海集团收购的土地）。自2016  年总部搬迁至上海以来，禹洲开始全国扩张，并重点深耕多个核心城市圈，业务重心也从厦门海西区域转向长三角。截至2018  年12  月31  日，禹洲已深耕六个大都市区，合共28  个城市或1,738  万平土储。39.9％的土储位于珠三角，23.9％在环渤海地区，21.6％在西海峡。可售金额80％来自一线/二线城市。禹洲的地理布局更趋合理和多元化。
        利润率恢复正常水平。毛利率从17  财年的35.4％下降至18  财年的30.7％。在新房售价受限和土地市场价格上升的情况下，我们认为30.7％的毛利率属合理水平。禹洲是利润率为考量的发展商，管理层透露，今年首季度新收购的项目仍有超过30％毛利率，长远而言公司将维持高于同业平均3-5%的水平。
        估值吸引。2018  年8  月，禹洲引进华侨城（亚洲）（3366  HK，未评级）作为第二大股东。华侨城（亚洲）持股9.90％，并安排一位执行董事进入禹洲董事会。我们相信引进华侨城（亚洲）将进一步加强禹洲的负债表。更重要的是，与国有企业华侨城（亚洲）的战略合作将提升禹洲的公司背景，在融资和土地收购方面的市场认可度提高。由于销售增长温和，我们下调19/20  财年的盈利预测5.9％/  6.8％至41.96  亿/52.46  亿元。现公司股价对应4.5/3.6  倍19/20  财年预测市盈率，相对同业的5.9/4.9  倍。考虑到布局有所改善和股东背景增强，公司目前估值偏低。  我们估计19  财年每股净资产值为7.84  港元。我们将目标价从5.19  港元上调至5.48  港元，相当于净资产值折让30％。