光大证券-太阳纸业-002078-2018年年报点评：18年业绩符合预期，国际化布局加速构筑成本优势-190416

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        ◆公司发布18  年年报：18  年营收217.68  亿元，同比增15.21%，归母净利润22.38  亿元，同比增10.54%；其中18Q4  单季收入56.59  亿元，同比增9.06%，归母净利润4.36  亿元，同比下降32.92%，业绩符合预期。
        ◆纸价回落叠加成本高位，公司四季度业绩承压：受需求端增速放缓、新增产能落地等方面影响，纸价自18Q2  起至18  年底持续回落，根据卓创资讯，截至18  年底公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%；虽有新增产能贡献，但纸价的持续回落使得公司Q4  收入增速进一步放缓。利润端来看，因原材料库存周期影响，18Q4公司实际浆价成本相对较高，使得Q4  利润端承压。溶解浆方面，根据Wind  统计，18Q4  溶解浆均价环比Q3  小幅上涨约63  元/吨，溶解浆业务盈利稳定。销量方面，18  年公司实现机制纸销量297  万吨，同比增长6.45%；浆销量103  万吨，同比增长27.16%。报告期内，公司20  万吨特种纸、30  万吨化学浆、80  万吨高档纸板项目、50  万吨新型纤维原料项目等陆续投产，推动公司纸浆销量持续增长。另外，18  年7  月公司公告拟在老挝建设120  万吨造纸项目，我们认为未来该项目的投产有望进一步丰富公司产品结构，有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。
        ◆18  年毛利率逐季下降，未来随着原材料自供比例的持续提升，及文化纸提价的逐步落地，公司吨纸盈利能力有望边际改善：18  年公司毛利率23.45%，同比下降2.58pct，其中18Q4  单季毛利率17.33%，环比18Q3下降5.81pct。我们认为18  年公司毛利率逐季下降主要受纸价回落而原材料成本维持相对高位影响。随着公司新型纤维原料项目的达产以及本色高得率生物质纤维项目的逐步投产，公司原材料自供比例将进一步提升，成本优势将更加凸显。另外，19Q1  文化纸提价逐步落地，且文化纸供需及竞争格局相对较好，我们判断公司造纸主业的盈利能力有望边际修复。
        ◆盈利预测与投资建议：公司为文化纸领军企业，产能规划清晰且原材料一体化程度高，具备长足增长动力，我们维持19-20  年公司净利润预测21.63/24.78  亿元，新增预测21  年净利润28.20  亿元，对应EPS  分别为0.83/0.96/1.09  元，当前股价对应PE  为9X/8X/7X，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险。