民生证券-好莱客-603898-2018年报及2019年一季报点评：18年业绩增速放缓，多渠道驱动公司成长-190416

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        一、事件概述
        4  月  15  日，公司发布  2018  年年报。报告期内，公司实现营业收入  21.33  亿元，同比增长  14.46%；实现归母净利润  3.82  亿元，同比增长  9.84%；实现基本每股收益0.80  元，利润分配方案为拟向全体股东每  10  股派发现金红利  3.71  元（含税）。同时，公司发布  2019  年一季报，19Q1  实现营业收入  3.62  亿元，同比增长  5.22%；实现归母净利润  0.38  亿元，同比增长  8.17%。  
        二、分析与判断  
        业绩增速放缓，橱柜事业部基本盈亏平衡
        公司  18  年营收、归母净利润分别同比增长  14.5%、9.8%，18  年收入与利润端有较明显降速；其中  Q4  增速分别为  0.5%、-39.3%，19Q1  分别为  5.2%、8.2%，分产品看，衣柜实现收入  19.86  亿元，同比增长  10.8%；橱柜事业部基本盈亏平衡，实现收入  2470  万元；木门事业部已接受全国逾  300  个门店的上样申请，全年实现收入  708  万元；成品配套品类丰富升级，实现收入  0.72  亿元，同比增长  89.1%。
        毛利率同比提升，期间费用增加使净利率承压
        公司  2018  年由于销售规模扩大及新拓橱木品类，销售费用率、管理费用率分别同比上升2.96pct、0.82pct至14.74%、4.04%，研发费用率上升0.50pct至2.50%，利息收入增加使财务费用率下降  0.12pct至-0.26%，期间费用率整体上升  4.16pct至  21.03%。全年来看，受益于信息化水平提升及成本的有效管控，公司整体毛利率上升  1.22pct  至  39.56%，其中衣柜毛利率提升  1.77pct  至  41.85%；期间费用增加较多使净利率下降  0.75pct  至  17.92%。
        19Q1  销售费用率、研发费用率分别同比上升  0.59pct、0.35pct  至  19.10%、3.38%，增幅趋向稳定；管理费用率、财务费用率分别下降  0.08pct、0.10pct  至  6.21%、-0.28%，期间费用率整体上升  0.75pct  至  28.41%。盈利能力方面，毛利率同比提升  0.57pct  至  39.31%，净利率下降  0.20pct  至  10.31%。
        多渠道驱动公司成长
        （1）经销渠道方面，公司积极给予经销商产品折扣、建店装修补贴、广告对投、新零售拓展等支持，经销渠道贡献收入  19.92  亿元，同比增长  15.5%；其中同店增长约  13%，客单值增加约  10%，客户数量基本持平。店面数净增  256家至  1745  家。分区域看，公司在  ABC  类城市门店数量分别占比分别为  15%、38%和  47%，贡献收入比例分别为  23%、43%和  34%，分别同比增长  15.9%、12.2%和  15.4%，A  类门店增速较快得益于  17  年以来针对性的优化调整策略。
        （2）直营渠道收入有所下滑，实现收入  0.96  亿元，同比下降  8.7%，店面数净减  1  家至  21  家。（3）大宗业务快速发展，实现收入  129.82  万元，同比增长3271.6%，毛利率同比提升  13.92pct  至  30.38%。此外，公司亦与齐家网达成战略合作，有望借助齐家网流量进一步升级营销体系、赋能线下门店。
        三、盈利预测与投资建议  
        我们看好公司大家居战略的发展前景，预计  2019、2020、2021  年实现基本每股收益  1.35  元、1.59  元、1.83  元，对应  PE  分别为  16X、14X、12X。公司估值位于历史底部区域附近，维持“推荐”评级。
        四、风险提示  
        原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、地产销售增速下行。