中泰证券-三垒股份-002621-教育业务靓丽，美杰姆&楷德超额完成承诺-190416

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        事件：公司发布年报，18  年实现营收2.65  亿元、同增49.78%，归母净利润3155.15  万元、同增71.90%，扣非后归母1522.35  万元、同增10.82%。基本每股收益0.09  元/股。拟以资本公积金每10  股转增7  股，每10  股派发现金红利0.20  元（含税），分红率22%。
        点评：
        美杰姆超额完成业绩承诺，净开店105  家。18  年美杰姆实现营收3.62  亿元、同增67%，归母净利润1.91  亿元、同增118%，超额完成1.8  亿元的业绩承诺。并表1  个月（18  年12  月）贡献收入4715  万元，考虑70%的权利比例贡献净利润2159  万元。截至18  年末，在全国范围内合计开设434  家门店，较17  年末净增105  家，呈现加速扩张趋势，后续有望依托强大的品牌影响力维持100  家的开店速度。
        楷德教育运营良好，贡献业绩增量。楷德教育18  年实现营收6836  万元、同增20.3%，净利润2893  万元、同增26%，净利率由17  年的40.3%微增至18年的42%，超额完成业绩承诺（2600  万元）。目前在北京、上海、深圳合计开有7  个直营门店，运营良好。
        受股权激励费用影响，期间费用率有所增加。销售费用率5.59%（-0.48pct），管理费用率28.58%(+11.29pct)，主要是受股权激励费用影响，剔除该项影响，实际管理费用率约19.13%（+1.84pct），研发费用率2.88%（-1.22  pct），财务费用率-1.01%（-0.68pct），期间费用率36.04%（+8.91pct）。
        净利率提升明显。公司18  年合计实现归母净利润3155.15  万元，其中18  年股权激励费用支付2515.30  万元，剔除此项影响，实际归母净利润为5670.46万元、同增208.94%，净利率21.4%（+11pct）。
        投资建议：18  年公司教育业务答卷优异，美杰姆和楷德教育均超额完成业绩承诺。美杰姆快速扩张的节奏有望持续，同时存在收购直营业务的潜在可能。简称更名“美吉姆”后进一步突出教育业务的属性。早教行业受政策影响较小，二三线城市下沉空间大，美杰姆作为行业龙头，有望受益于渗透率及集中度的提升。预计19/20/21  年实现归母净利润1.92/2.27/2.84  亿元，目前市值78  亿元，对应19/20/21  年估值41x/34x/27x，维持“买入”评级。
        风险提示：加盟中心扩张进度不及预期；早教行业出台法律法规带来的政策风险。