国信证券（香港）-天立教育-1773.HK-储备项目丰富，估值有望修复-190410

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        2018  年天立教育营收同比增长36.9%至6.4  亿人民币，毛利同比增长35.9%至2.69  亿人民币，净利润同比大增47.7%至2  亿元人民币，如果撇除上市开支影响，2018  年经调整纯利同比劲升58.2%至2.22  亿元人民币。2018  年集团校网内K12  学校的入读人数为29024  人，同比增长38.7%。集团目前在中国10  个城市运营17  所K12  学校，其中2018  年新开立5  所，3  所为自有，2  所为托管学校。截至2018  年底，集团已签约学校13  所，其中自建自营12  所，政府托管1  所，今年9  月预计开学7  所。2019  及2020  年预计投入运营的新学校加上已运营的学校，合计学生总容量9.3  万人，未来两年学生人数及收入高增长确定性很高。
        2018  年业绩增长强劲
        2018  年天立教育营收同比增长36.9%至6.4  亿人民币，毛利同比增长35.9%至2.69  亿人民币，净利润同比大增47.7%至2  亿元人民币，如果撇除上市开支影响，2018  年经调整纯利同比劲升58.2%至2.22  亿元人民币。收入同比大增主要是由于入读学生人数增加及部分学校提价，于2017/2018  学年，泸州学区的高中、初中及小学学费分别上调约13.6%、10%及9.1%；宜宾学区的高中及初中学费均上调10%。
        优异的教育服务质量支撑品牌扩张
        2018  年集团旗下高中毕业生本科录取率高达94.4%，一本率取率为63.6%，比起2017  年95.6%的本科率取率及71.6%的一本录取率略有下滑，但仍远高于四川省平均水平。2017  年四川省高中毕业生本科录取率和一本录取率分别为36.9%和10.6%（2018  年暂无数据）。管理层相信在二三线城市，优质的教育服务是非常紧缺，需求旺盛，集团定位就是在二三线城市进行扩张。
        和地方政府合作，可复制性强
        依靠多年的办学口碑，天立多数采取与地方政府合作的方式扩张，基本上所有学校都有政府补贴，一般情况下，政府补贴能覆盖学校建设成本的50%左右，具体比例要视乎与各个地方政府协商的情况。集团的优势是建设速度很快，投资成本较低，教师和管理层的培养可以于集团内部进行，因此新学校的成功率非常高。上市之后，集团现金宽裕，提供的薪水在当地很有市场竞争力，也有利于吸纳更多优秀的校长和教师加盟，保证新学校的教学质量。
        储备项目充足，未来两三年高增长确定性高
        集团目前已签约在开发和规划中的项目有13  个，其中12  个为自有，1  所为政府委托管理，这些将于未来两年投入运营的学校估计最高能提供合计47655个学额，加上目前已有学校的容纳量，总容量将达9.3  万学生。而集团这种扩张模式还会继续推进，继续签约新项目。
        从集团的收入结构来看，自有K12  学校占收入的比重持续提升，2018  年来自自有K12  学校的收入已经占95%。学费收入占比71.2%，寄宿费收入占比8.5%，餐厅运营费占营收比重19.9%，管理及特许经营费占比0.4%。
        与同样主要布局于四川省内的成实外教育比，2018  年天立教育高中生均学费及住宿费16030元人民币（下同）/年，较上一年提高9.6%；而成实外旗下高中国内课程生均学费为35463元/年，较上一年提高15.7%；2018  年天立教育初中生均学费及住宿费21670  元/年，成实外初中生均学费34601  元/年。考虑到成实外高中部毕业生高达94.7%的一本录取率（2018  年数据），成实外学费在当地属于第一梯队水平，但也反映了天立教育旗下学校的生均学费与当地人民对于优质教育愿意支付的学费相比有很大的提升空间。
        最悲观情绪已过，估值有望修复
        去年8  月出台的民促法实施条例送审稿迟迟没有落地，市场预期4  月底或会有最终版本出来。我们预计与去年8  月的版本不会有较大出入。最悲观的预期已经在价格中反映，若最终版本出来仍是允许目前上市公司通过VIE  架构转移收入和利润的做法，相信板块将迎来估值的大幅度修复。
        依据学校目前在手的储备项目及投入运营时间，我们预计公司2019-2021  的营收增速分别为36.2%和47.6  和44.9%，净利润增速分别为10.6%、46%及45%，考虑到天立教育处于高速增长期，我们给予25  倍2019  年预测市盈率，对应目标价为3.02HKD，对应现价有25.3%的上行空间。
        风险提示
        政策性风险
        新校招生不及预期