中泰证券-建材行业3月数据点评：“需求强韧性+春节扰动”促3月水泥产量同比大增-190417

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        投资要点  
        近日，国家统计局公布了  2019  年  3  月建材工业及宏观运行的数据：
        行业数据：
        水泥：2019  年  3  月水泥单月产量  17971  万吨，单月同比上升  22.2%；1-3月累计产量  39160  万吨，累计同比上升  9.4%。
        玻璃：2019  年  3  月平板玻璃单月产量  7633  万重量箱，单月同比上升  7.9%；1-3  月累计产量  22194  万重量箱，同比提高  6.0%。
        地产数据：
        2019  年  1-3  月份，全国房地产开发投资  23803  亿元，同比增长  11.8%，增速比  1-2  月份提高  0.2  个百分点。
        1-3  月份，房地产开发企业房屋施工面积  699444  万平方米，同比增长  8.2%，增速比  1-2  月份提高  1.4  个百分点。房屋新开工面积  38728  万平方米，增长  11.9%，增速提高  5.9  个百分点。房屋竣工面积  18474  万平方米，下降10.8%，降幅收窄  1.1  个百分点。
        1-3  月份，房地产开发企业土地购置面积  2543  万平方米，同比下降  33.1%，降幅比  1-2  月份收窄  1  个百分点；土地成交价款  1194  亿元，下降  27.0%，降幅扩大  13.9  个百分点。
        1-3  月份，商品房销售面积  29829  万平方米，同比下降  0.9%，降幅比  1-2月份收窄  2.7  个百分点。其中，住宅销售面积下降  0.6%。
        1-3  月份，房地产开发企业到位资金  38948  亿元，同比增长  5.9%，增速比1-2  月份提高  3.8  个百分点。其中，国内贷款  7134  亿元，增长  2.5%；利用外资  33  亿元，增长  1.1  倍；自筹资金  11795  亿元，增长  3.0%；定金及预收款  12303  亿元，增长  10.5%；个人按揭贷款  5645  亿元，增长  9.4%。
        基建数据：
        2019  年  1-3  月份，全国固定资产投资（不含农户）101871  亿元，同比增长  6.3%，增速比  1-2  月份加快  0.2  个百分点。
        2019  年  1-2  月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长  4.4%，增速比  1-2  月份提高  0.1  个百分点。其中，水利管理业投资下降  5.5%，降幅扩大  3.7  个百分点；公共设施管理业投资下降  0.6%，降幅收窄  2.3  个百分点；道路运输业投资增长  10.5%，增速回落  2.5  个百分点；铁路运输业投资增长  11%，增速回落  11.5  个百分点。
        水泥行业数据点评：
        3  月单月水泥产量增速同比大增  22.2%，1-3  月水泥累计产量同比上升  9.4%。我们认为一方面是春节因素扰动导致，此外下游需求依然强劲也是重要推手。由于去年春节较晚，且复工的进度较慢，导致  3  月整体的需求较为萎靡，2018  年  3  月单月的累计同比为下跌  15.6%，2019  年  3  月的单月同比为上升  22.2%，即  2019  年  3  月单月的水泥表观产量比  2017  年同期略高一些。春节因素外，我们认为下游需求强劲也是支撑水泥需求强劲的重要原因。1-3  月房地产新开工在去年高基数的情况下继续保持  11.9%的较高增速，施工端的增速也在逐步回暖。2019Q1  财政支出加快发力，使得  3月社融规模增量大超预期，基建也逐步回暖。从主流企业的水泥出货量看，我们认为长江流域龙头企业产销量大幅增加拉动了整体增速，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致  3  月同比也有较多增长，而华南地区需求整体维持稳定。
        我们认为，水泥是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性  2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强  3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势  4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。
        从投资机会看。基建是疏通信用的重要抓手，也是经济增长的稳定器，相关受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山、西部水泥等存在机会。从中长期能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、上峰水泥。
        玻璃行业数据点评：
        2019  年  1-3  月玻璃产量同比增加  6.0%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于  2017  年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致  2018  年  1-2  月在产产线仅  222  条-225  条，而  2019  年  1-2  月在产产线数量为  230-233  条，在产产能同比增加。
        需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019  年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-3  月同比增长  8.2%，增速比  2019  年  1-2  月提高  1.4个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，玻璃较高的库存以及下游深加工企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。
        供给端，站在目前时点，我们认为  2019  年冷修产线比例有望进一步增加。由于  2010-2011  年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约  8-10  年的冷修周期，2019  年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10  年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在  10-11  年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在  8-10  年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在  6-8  年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着  17、18  年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计  2019  年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。
        玻璃产线冷修进度  2018Q4  开始加快。从冷修进度看，2018  年  11  月开始产线冷修进度加快，11-12  月有  9  条产线进入冷修（合计日熔量  5550  吨），2019  年  1  月又陆续有  4  条产线进入冷修（合计日熔量  3000  吨），而  2018年  1-10  月总共只有  8  条线进入冷修（如果不考虑沙河  4  条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从  10  月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。
        市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对  2019  年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与  2018  年  1  月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计  2019  年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。
        关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期，宏观经济大幅下滑，供给侧改革不及预期、政策变动的风险