东吴证券-中再资环-600217-经营现金流显著改善，龙头优势固化未来份额提升-190417

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        投资要点
        事件：2018  年全年公司实现营业收入  31.36  亿元，同比增长  14.61%；归母净利润  3.16  亿元，同比增长  31.58%（调整后同比口径），扣除中再环服后公司原有业务实现归母净利润  2.67  亿元，同比增长  22.49%；扣非归母净利润为  2.72  亿元，同比增长  28.39%；加权平均  ROE  同比提高1.42  个百分点至  17.11%。
        拓展工业固废处置板块，营收业绩增长。分板块来看，1）废电回收及拆解处理板块实现营收  23.33  亿元，同比减少  0.22%，面对废电处理基金补贴标准结构调整，公司及时优化处理品种结构确保主营业务稳定经营；2）工业固废处置板块实现营收  8.03  亿元，同比增长  101.66%。报告期内公司继续聚焦废电回收拆解处理主业，收购中再环服拓展业务至环境服务领域，系公司经营业绩大幅增长的主要原因。加权平均  ROE同比提高  1.42  个百分点至  17.11%。
        废电回收处理板块实际毛利率提升。2018  年公司总体毛利率为  32.09%，较去年同期减少  8.49  个百分点。其中，废电回收处理板块实际毛利率27.62%，同比提升  6.35  个百分点；工业固废处置板块毛利率减少  2.26个百分点至  17.69%。
        期间费用率总体增长。期间费用同比增长  38.44%至  4.06  亿元，期间费用率上升  2.23  个百分点至  12.95%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用同比分别增加  44.37%、增加  49.02%、增加  23.74%至  0.64  亿元、2  亿元、1.42  亿元；费用率分别上升  0.42、上升  1.47、上升  0.33  个百分点至  2.05%、6.37%、4.52%。
        补贴发放加快，经营性现金流改善显著。2018  年公司经营性现金流净额  8.76  亿元，同比增长  260.16%，高于归母净利润  31.58%的增速。投资活动现金流净额同比增长  70.73%至-0.44  亿元。筹资活动现金流净额同比减少  172.24%至-8.32  亿元。
        落后产能出清，龙头份额提升。废电拆解行业面对补贴发放缓慢+环保政策趋严两重挑战，部分渠道、环保、资金实力较弱的企业面临出清。公司实际毛利率高于同行  14pct  以上，龙头护城河固化。公司当前产能负荷率  58%。补贴标准调整发放加快趋势中，公司凭借资金、渠道、资金三大核心竞争力，成本优势明显，市场份额提升弹性大。
        大股东实力雄厚，经营者持股提升效率。收购同一控制企业中再环服布局  to  b  端，公司凭借渠道、拆解产能优势快速周转，该业务  roe  达到36.79%，18  年实现净利润  4961.41  万元，超承诺业绩  6%。to  b  端园区回收业务格局分散，龙头有望快速整合，公司承诺业绩年化增速  36%。2018  年  2  月大股东经营者持股计划已经供销总社批复同意，体外资产2017  年  6  倍于上市公司营收，净利率  1.2%提升空间显著。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021  年的  EPS  分别为  0.28、0.34、0.41，对应  PE  为  24、20、17  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：产能利用率提升不达预期，补贴基金拖欠风险，政策落地不达预期，行业竞争加剧