德邦证券-五粮液-000858-深度报告：浓香王者，经典归来-210907

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五粮液：二次创业效果显著，经典五粮液新征程。

2017年，五粮液开始“二次创业”新征程，先后完成渠道、组织、产品与品牌等变革，实施“百千万”工程强化终端把控，变革组织架构实现渠道下沉，普五成功换代达到品牌提升，数字化营销卓有成效。

2016~2020年，五粮液营收由245.44亿元增长至573.21亿元，GAGR高达23.62%；归母净利润由67.85亿元增长至199.55亿元，GAGR高达30.96%。

主品牌不断升级放量，系列酒走向正轨。

五粮液在完成品牌瘦身之后，打造主品牌“1+3”、系列酒“4+4”产品矩阵，实现品牌价值回归。

主品牌，公司成功实现普五换代，厂价提升100元，同时导入控盘分利，进一步强化对价盘把控。

普五已经成功站稳千元价位段，持续享受高端白酒扩容红利。

超高端推出经典五粮液，提前占位2000元价位段，同时承接茅台溢出红利。

系列酒，公司升级五粮醇、尖庄，收回五粮春，在次高端、高线光瓶板块强发声。

数字化转型实现渠道精细化，大力开发团购等新渠道。

2017年起，五粮液相继推进“百千万”工程等，导入数字化管控系统，大力打击渠道窜货乱价，实现对渠道精细化管控。

2020年，公司开启发展团购的元年，团购也成为检验渠道改革成效的试金石。

2020H2公司团购占比提升至20%，2021年在“总对总”、计划内外配额管控等举措下，全年团购比例有望提升至30%以上。

经典五粮液纵深切入2000元新高端价位段，打造第二增长曲线。

茅台批价持续拉升，且严格执行100%拆箱政策，经典五粮液作为第二大高端白酒放量空间凸显，同时有望承接茅台需求溢出红利：1）经典五粮液采用10年基酒，复刻第四代五粮液，具备极佳饮用口感和文化沉淀；2）经典五粮液采取1+N+2的渠道模式，数字化精准匹配经销商配额，强化价盘维护；3）公司管理层在完成八代普五换代后，公司对于操刀经典五粮液更具耐心、渠道操盘经验更丰富、管理团队磨合更协调，我们预计经典五粮液十四五末有望放量至8800吨以上，GAGR达45%。

高端浓香龙头迈向新千亿，给予“买入”评级。

预计2021~2023年公司实现营收689.95/793.87/905.79亿元，实现归母净利润244.62/286.41/333.81亿元，对应EPS6.30/7.38/8.60元，对应PE33.55/28.66/24.59X。

考虑到经典五粮液加速推进、团购营销提升，以及高端名酒业绩增长确定性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：千元价位带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；团购进展不及预期；渠道动销不及预期；政策调控风险；宏观经济下行风险。