华鑫证券-通化东宝-600867-业绩增速短期放缓，研发项目顺利推进-190417

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        投资要点：  
        公司业绩增速短期放缓。2018  年公司实现营业收入  26.93亿元，同比增长  5.80%；实现归属母公司股东净利润  8.39  亿元，同比增长  0.25%；实现扣非后归属母公司净利润  8.14  亿元，同比增长-2.46%。对应  EPS  0.41  元。从单季营收数据来看，公司三季度营收下滑明显，四季度有所改善，公司全年业绩增速放缓。
        胰岛素系列产品增速放缓，器械板块保持良好增长。报告期内，公司胰岛素系列产品实现营收  19.41  亿元，同比增长1.01%；毛利率为  86.72%，同比下降  1.89pp。公司胰岛素系列产品增速放缓主要系公司  2018  年三季度主动清理流通渠道库存，减少铺货量，从而导致单季营收增速下滑明显；从经营性现金流来看，公司产品的终端销售市场依旧良好。报告期内，公司器械板块保持良好增长，瑞特血糖试纸、舒霖笔、采血针等产品增幅较高，共计实现营收  3.26  亿元，同比增长  20.04%；毛利率也同比上升  5.29pp，达到  30.16%，预计公司器械板块有望继续保持较快增长。报告期内，公司中成药板块实现营收7418  万元，同比增长-5.74%；建材行业和房地产行业分别实现营收  958  万元和  31546  万元，同比增长-76.25%和  47.23%。
        期间费用控制良好，盈利能力略有下降。报告期内，公司销售费用率为  26.03%，同比增长  1.56pp；管理费用率和研发费用率与去年同期基本持平，分别为  6.07%和  3.63%；财务费用率为  0.38%，同比下降  0.17pp，公司期间费用控制良好。报告期内，公销售净利率为  31.15%，同比下降  1.86pp；公司净资产收益率为  17.75，同比下降  0.73pp，报告期内公司盈利能力有所下降。
        在研产品进展顺利。报告期内，公司三代胰岛素的研发稳步推进，甘精胰岛素已进入最终的生产现场检查阶段，预计今年将正式获批上市；门冬胰岛素于  2019  年  3  月报产，4  月获得受理，速度较快，有望于  2020  年获批上市；地特胰岛素和赖辅胰岛素等产品也处于临床阶段。公司自  2018  年  4  月与法国  Adocia  签订合作协议后，进行了超速效型胰岛素和胰岛素基础餐时组合的注册和交接工作，有望于  2020  年上半年申报临床。公司利拉鲁肽注射液于  2018  年  9  月取得临床批件，现已开始进行Ⅲ期临床试验。
        盈利预测：我们预测公司  2019-2021  年实现归属于母公司净利润分别为  9.42  亿元、11.26  亿元、13.82  亿元，对应  EPS  分别为  0.46  元、0.55  元、0.68  元，当前股价对应  PE  分别为36.6/30.6/24.9  倍，给予“推荐”评级。
        风险提示：二代胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。