华泰证券-南山铝业-600219-加工业务稳健，铝价低迷拖累业绩-190417

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        公司2018  年归母净利润14.38  亿元，同比下降10.76%
        公司2018  年实现营业收入202.22  亿元，同比增加18.48%；实现归母净利润14.38  亿元，同比下降10.76%，加权平均ROE  为4.35%，同比减少0.66  个百分点。其中第四季度实现营收52.43  亿元，同比增加3.04%，环比下降1.09%；归母净利润0.42  亿元，同比减少85.60%，环比下降92.70%。由于铝价低迷，公司业绩低于我们预期。我们预计公司2019-21年EPS  为0.15、0.17、0.19  元，维持增持评级。
        四季度铝价深度下跌，公司业绩环比大幅下降
        公司第四季度业绩环比大幅下降，主要是毛利润大幅下降至4.21  亿元，环比减少7.79  亿元，此外公司三项费用环比增加2.14  亿元。但四季度公司坏账损失有所转回，该季度资产减值损失-1.94  亿元。我们认为公司四季度毛利润大幅下降主要因为铝价低迷，Q4  原铝价格13823  元/吨，环比大幅下跌523  元/吨，且铝价下行通道中或造成产品售价和销售成本的倒挂。公司全年铝制品毛利率为17.13%，同比下降5.61  个百分点。
        继续精耕深加工，产品附加值不断提升
        公司2018  年继续加强高附加值产品市场推广。铝箔方面，公司在复合软包利润逐渐降低的形势下开发了硬态药箔、高延伸率厚箔、高性能动力电池箔等产品；汽车板订单持续增长，客户数量不断增加，正在进行奔驰、本田等厂商材料认证工作；航空板方面，公司实现了板材认证规格范围的扩项，与波音签署了5  年长协合同，并通过了庞巴迪、中商飞、航空工业等企业的产品认证，实现了批量供货；锻压件方面，公司1.4  万吨大型精密模锻件生产线逐步投产，与赛峰签订了A320/A330  起落架用铝合金锻件合同，与罗罗公司就轴类锻件产品达成了供货协议。
        未来印尼氧化铝有望贡献业绩增量
        公司年内以1.70  元/股的价格，每10  股配售3  股的比例向全体股东配售26.99  亿股，募集45.44  亿元用于印尼宾坦南山工业园100  万吨氧化铝项目。项目完成后，公司有望利用印尼的铝土矿及煤炭生产氧化铝，实现低成本产能扩张。未来印尼地区氧化铝将主要面向东南亚、南亚、中东等地区的电解铝厂，亦可作为公司自用产能的补充，项目可能于2020  年下半年投产。公司年报披露本项目至2018  年底进度为16%，项目总投资预计约56.85  亿元。短期公司EPS  或有摊薄，长期看当前国内铝土矿品位持续下降、供应日趋紧张，在海外设立氧化铝产能符合行业发展趋势。
        当前PE  估值偏低，维持增持评级
        由于铝价大幅低于预期，我们此次下调公司盈利预测。预计公司2019-21年EPS  为0.15/0.17/0.19  元，19-20  年预测均较上次下调15%。参考可比公司19  年21.89  倍的Wind  一致预期PE  估值，我们给予公司19  年20-24倍PE，对应目标价3.00-3.60  元，维持增持评级。
        风险提示：铝价不达预期；铝加工市场竞争激烈；产能投放较慢等。