华泰证券-通化东宝-600867-凛冬已至，暖春可期-190417

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        二代胰岛素拖累，业绩低于预期
        公司4  月16  日发布2018  年年报，全年实现营业收入26.93  亿元（+5.8%yoy），归母净利润8.39  亿元（+0.25%yoy）。其中4Q  实现营业收入6.84  亿元（同比下降1.2%，环比3Q18  增长25.4%），归母净利润1.51  亿元（同比下降19.7%yoy，环比3Q18  增长0.1%），整体业绩低于预期。考虑到公司18  年上半年渠道压货，我们略微下调公司19-21  年EPS至0.51/0.64/0.81  元（前值为0.55/0.70/-元），给予19  年35-38  倍PE（公司领衔国内胰岛素细分市场，管线布局完善，重磅产品上市在即，给予估值溢价），给予目标价17.85-19.38  元，下调至增持评级。
        业绩基本企稳
        公司4  季度主要经营指标企稳：1）4Q18  毛利率同比4Q17  增加0.5pp（VS全年下降2.4pp）；2）4Q  净利润率同比下降5pp（VS  全年下降1.8pp），主因公司为甘精上市做准备，4Q  销售费用率上升4.5pp；3）全年经营性现金流同比下降8.8%，主因结构性存款与支付产品宣传广告费增加。
        轻装上阵，砥砺前行
        受益于甘精胰岛素的获批上市与人胰岛素的良性增长，我们预计公司19年收入有望重回15%以上的增长通道：1）受人胰岛素3  季度去库存影响（全年库存量下降64%yoy），2018  全年人胰岛素实现收入19.4  亿元（+1%yoy），19  年有望重启13%左右的良性增长；2）受益于华广生技业务的全线恢复，医疗器械板块实现收入3.26  亿元（+20%yoy）,19  年有望延续高增长态势；3）房地产贡献3.16  亿元收入。
        研发逐步进入收获期
        公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，研发逐步进入收获期：1）甘精胰岛素当前处于三合一审评阶段，静待现场检查，我们预计19  年年中有望获批，19  年贡献约5000  万收入；2）门冬胰岛素申请上市，年内有望获批，门冬30/50  处于3  期临床阶段；3）超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行稳定性试验与生产工艺方案制订，预计2020  年上半年申报临床；4）储备品种地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床前筹备阶段；5）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3  期临床阶段；6）口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。
        19  年开启新征程
        2018  为公司经营最艰难的时期，经历阵痛后19  年有望开启新的发展篇章。考虑到公司：1）二代胰岛素未来3  年保持约13%的增长；2）甘精胰岛素获批在即；3）有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司19-21年归母净利润增速为24.8/24.8/26.7%  ，  下调19-21  年EPS  至0.51/0.64/0.81  元，给予19  年35-38  倍PE（细分龙头享受溢价，生物药板块  PE  均值32  倍），给予目标价17.85-19.38  元，下调至增持评级。
        风险提示：二代胰岛素基层增速下滑，甘精胰岛素获批进度低于预期；产品研发进展低于预期。