光大证券-爱尔眼科-300015-并购公告点评：借并购分享体外培育医院成长，业绩高增长延续-190417

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        事件：
        公司公告拟收购亮视交银所持有淄博康明  87%股权和上海晴亮  59%股权，以及拟收购宁波仁仲所持有的湘潭仁和  70%股权。
        点评：
        ◆收购标的为盈亏平衡点前后或改制医院，有助于公司分享标的盈利成长收益
        本次收购的淄博康明和上海晴亮均为公司参股产业基金亮视交银控股医院，淄博康明  17A  亏损  115  万元，但  18M1-10  已实现净利润  471  万元，而上海晴亮  17A  亏损  1152  万元，18M1-10  已减亏为亏损  273  万，两者都属于盈亏平衡点前后的医院。而湘潭仁和体量相对较大，其前身为非营利性的湘潭市红十字仁和医院，在  19  年  1  月改制为营利性医院之后，19M2-3  两个月收入即达到  1465  万元，净利润为  285  万。总体来看，收购标的未来盈利增长潜力较大，选择当前时机收购有利于公司更好地分享收购标的业绩快速成长的收益。
        ◆收购标的  18PS  估值在  1.6~3.0  之间，18PE  估值  15~22x，相比公司自身估值偏低
        根据收购标的披露数据以及对不足年数据进行线性折算，淄博康明、上海晴亮和湘潭仁和  18PS  估值分别为  2.03、1.65  和  2.99  倍，18PE  估值分别为21.7、-20.8  和  15.4  倍。参考公司  16  年增发收购项目，16PS  在  2.1~4.0  倍之间，16PE  在  10.7~29.3  倍之间，本次收购估值和  16  年增发收购的估值较为匹配，基本保持了较好的估值一致性。参考公司自身  18PS  为  10.0  倍和  18PE为  81  倍，本次收购估值依然明显偏低。综合来看，公司本次收购基本保证了较低估值溢价且较好的分享了收购标的的成长收益，我们认为对公司的投资者较为有利。
        ◆收购标的预计可为公司  19  年全年新增归母净利润  2144  万，相当于  2.1pp利润增速
        参考过往并购标的表现，假设淄博康明和上海晴亮收购后  19  年营收分别同比增长  25%和  30%（预计增速较高是因为淄博康明和上海晴亮本就由产业并购基金以爱尔品牌和体系运营，基本匹配公司内生增长），19  年净利率分别提升至  12%和  5%，则淄博康明和上海晴亮预计  19  年可实现净利润  907  万和  268  万元。湘潭仁和从  19  年  2-3  月披露盈利表现上看，净利率已经达到19.5%，我们假设  19  年全年净利率也保持该水平，则湘潭仁和预计  19  年可实现净利润  1710  万元。考虑以上收购标的均非全资，预计对公司  19  年全年合并净利润贡献为  2144  万元（按  19  年全年并表计）。根据此前盈利预测计，可贡献  19  年约  2.1pp  的净利润增速。
        ◆借并购分享体外培育医院成长，业绩高增长延续
        考虑并购尚未完成，维持  18~20  年预测  EPS  为  0.42/0.59/0.78  元，现价对应  18~20  年  PE  为  81/58/44  倍。公司借本次并购继续兑现产业基金体外培育医院的成长收益，也有望推动公司业绩持续高增长。公司作为全球眼科医疗龙头，国内多级医院网络逐步成型并继续加密，本次并购可认为是兑现此前外延预期，强化了公司成长动力。维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。