华泰证券-锡业股份-000960-锌产量下滑影响利润，关注锡龙头价格弹性-190417

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        发布18  年年报，归母净利润同比增24.81%
        公司于4  月16  日，发布18  年年报：2018  年实现营业总收入396.01  亿元，同比增长15.09%；实现归母净利润8.81  亿元，同比增长24.81%；扣非后归母净利润为7.38  亿元，同比下降19.62%。18  年第四季度实现营收82.79  亿元，同比增21.21%；归母净利润1.53  亿元，同比下降8.09%，扣非后归母净利润为0.54  亿元，同比下降86.03%。由于锌产量下滑等因素，公司业绩低于我们此前预期，作为国内锡行业龙头，公司锡价弹性值得关注，预计19-21  年EPS  为0.63/0.71/0.89  元，维持“增持”评级。
        价格波动下毛利率下降，非经常损益增厚利润
        根据亚洲金属网，18  年锡金属均价同比上涨1.1%，锌金属均价同比下滑2.5%，期间金属价格处震荡状态；在此影响下，公司锡锭业务毛利率水平同比增加3.87  个百分点，锌业务毛利率水平同比下滑0.11  个百分点，公司整体毛利率同比下滑1.25  个百分点。报告期内，公司非经常性损益对利润的影响为1.43  亿元，主要由交易性金融资产带来的公允价值收益和政府补助构成。
        锌精矿产销同比下滑，锡矿和加工产量稳定
        根据年报披露，公司18  年全年锌精矿含锌生产8.07  万吨，同比下滑30.28%；销售量8.87  万吨，同比下滑17.72%；锌原矿金属产量为10.31万吨，同比下滑17.5%。公司锌精矿毛利率水平较高，我们认为锌产销下降是四季度盈利下滑的主要原因之一。公司18  年锡矿金属产量为3.48  万吨，同比增加2.13%；锡锭产量为3.53  万吨，同比增加5.68%，锡化工和锡材生产亦较为稳定。
        缅甸地区锡矿产出水平下降，锡行业供需有望持续改善
        据国际锡业协会的数据，2  月份缅甸矿进口含锡量约为900  吨，环比下降87%，同比下降82%；受到原料影响19  年国内精锡产量或将同比下降。我们认为2018  年全球锡供需实现了由过剩转向平衡，到19  年行业有望出现边际上的短缺，2019-2020  年间预计呈现供不应求的格局。在此背景下，我们认为2019  年锡行业有望步入景气向上周期，价格或将受益。作为锡行业龙头和稀缺标的，当前需重视公司的矿山资源盈利弹性。
        国内锡矿和冶炼龙头，维持公司“增持”评级
        由于18  年锌精矿产量下滑等因素，适当下调19-21  年锌产量假设。预计19-21  年营收分别为419.12、428.43、432.17  亿元，归属母公司净利润10.53、11.85、14.81  亿元，19-20  年较此前预测分别下调16.7%、19.1%，对应PE  分别为20、18、15  倍。参考同行业估值水平（2019  年平均22倍PE），由于标的的稀缺性给予一定估值溢价，给予公司19  年PE23-25倍，对应调整目标股价区间至14.49-15.75  元（原为10.54-11.78  元）。维持公司“增持”评级。
        风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。