国金证券-东方时尚-603377-FY18及19Q1点评：异地扩张持续推进，业绩略有承压，山东湖北新分校开业在即值得期待-190418

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        业绩简评
        2019  年4  月18  日，东方时尚发布2018  年报及2019  一季报。公司2018  年实现营收10.51  亿元，-10%YOY，归母净利润2.23  亿元，-5%YOY，扣非归母净利润扣非1.29  亿元，-40%YOY。2019Q1  实现营收2.01  亿元，-6%YOY，归母净利润0.29  亿元，+108%YOY，扣非归母净利润0.05  亿元，-55%YOY（非经常损益增加主要是计入当期损益的政府补助为0.35  亿元）。利润减少的原因是北京疏散非首都功能政策、人口外迁（2017，2018年北京市常住人口同比均有下降）等原因，公司在北京地区的市场占有率虽然持续增长，但招生人数有所下降，导致利润随营收规模下降而减少，另外其他地区的子公司前期投入大，目前尚未完全投入运营，导致利润下降。
        经营分析
        北京地区作为公司的主战场，相对较为稳定，其他分校相对存在波动。分地区来看，2018  年北京/云南/石家庄/荆州营收占比分别为82%/9%/3%/6%，毛利率分别为58%/16%/-118%/49%。
        构筑跨地区品牌价值，四地占有率有所提升。2016  年至2018  年，公司在北京的市场占有率分别为27.4%、30%和35%，在昆明的市场占有率分别为9.8%、9.2%和11.7%，在石家庄的市场占有率分别为2.1%、3.4%和3.8%。2017  年至2018  年，公司在荆州地区市场占有率分别为25.9%和37.4%。东方时尚在四地占有率均有提高，在各个地区的竞争力逐年增强。
        两年内三个新项目有望投入运营。2019  年5  月山东淄博项目、2019  年8  月湖北武汉项目有望投入运营，2020  年5  月重庆项目有望投入运营，新项目的运营有望带来营业收入的显著提升。
        投资建议：驾校是重资产高壁垒的行业，一旦形成竞争优势，较为稳固。现在驾校行业仍然非常分散，没有经过工业化、流程化的改造，东方时尚在服务质量、品牌形象、流程控制上具有明显优势，有望借助北京的成功经验进行异地扩张，山东淄博和湖北武汉项目预计19  年5  月和8  月投入运营，未来持续多地扩张复制亦值得期待。我们预测公司2019-2020  年归母净利润为2.41/2.79  亿元，下调幅度分别为9%/12%，原因是对于北京市场增速的预测更为谨慎以及对于新项目盈利能力的预测更加保守，对应PE  为42x/37x，维持增持评级，提高目标价至19  元，看好新项目对收入端的贡献。
        风险提示：新开办驾学盈利周期可能较长；北京驾培市场增速或将放缓等。