华泰证券-策略专题研究：美股投资者结构与变迁-190417

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        美股投资者结构变化对A  股的借鉴意义
        伴随着A  股市场的不断改革和开放，以公募基金、私募、资管、保险、外资为代表的机构投资者对市场的影响日益显著。美股市场历史上同样经历了以养老金和共同基金为代表的机构投资者崛起，市场结构从个人投资者主导演变为机构投资者主导的过程。我们在本文中解析美股市场目前的投资者结构，个人投资者参与美股投资的方式，以及投资者结构变化演进的历史和主要原因，或许对展望A  股未来市场结构发展有一定借鉴意义。
        美股市场投资者结构概览
        截至2018  年底，美国各部门持有的公司股权市值为42.9  万亿美元，其中家庭部门（剔除非营利组织）持有市值为14.3  万亿美元，占比34%；机构投资者中，共同基金、外资、各类养老金、以及ETF  持有整体公司股权市值的占比分为别23%，15%，12.5%以及6%，是仅次于家庭部门的主要投资者类型（完整分类见后文）。我们认为随着机构投资者崛起，以及家庭参与投资共同基金和养老金的上升，家庭持有股权占比从50  年代超过80%的高位持续下降，过去5  年稳定在32-34%。而随着对冲基金、高频交易等近几年的发展，个人投资者占美股成交量的比重或低于23%。
        个人投资者以何种方式持有美股？
        美股个人投资者通过直接和间接两种方式进行持股。我们估算，截至2018年底个人直接和间接持有美股的总市值为23.6  万亿美元：直接持股（家庭部门剔除对冲基金）13  万亿美元，间接持股10.6  万亿美元，分别占个人持有美股市值的55%和45%。间接持股主要通过：1）共同基金；2）养老金计划；3）员工持股计划，通过共同基金和养老金持股规模较大，分别为5.1  万亿美元（占个人持有美股市值的21.8%）和5.3  万亿美元（22.6%）。由于养老金可延迟纳税，以及机构投资者在交易和决策等方面具有优势，因而与1990  年相比，家庭间接持股规模增速远超直接持股规模增速。
        养老金和共同基金的崛起带来美股市场更加机构化
        美股市场结构经过近90  年演变，从个人投资者主导发展为机构投资者主导，发展历程可分为4  个阶段：1）1920-1945  年间，美股“赚钱效应”吸引个人投资者涌入市场；2）二战至70  年代间，养老金持股占比上升，机构投资者初步涌现；3）70  年代-20  世纪末，养老金进一步壮大、公募基金90  年代起迅速发展，家庭直接持股占比加速下降；4）2000  年后，其他机构投资者尤其外资加大对美股的投资，加之金融危机的冲击，家庭直接持股比例进一步下降并稳定在32%-34%左右。从美股市场结构长期演变中，不难看出养老金和共同基金的崛起是家庭直接持股占比下降的重要原因。
        风险提示：A  股市场外资流入步伐不及预期；金融监管政策变化引发投资者结构变化；美国人口老龄化不及预期。