天风证券-奈飞-NFLX.US-19Q1点评：用户增长减速，竞争格局恶化呈“内忧外患”之态，维持“持有”，TP330美元-190418

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        用户增长指引远低于预期，现金流和债务问题进一步恶化
        Netflix  2019Q1  GAAP  EPS  0.76  美元，超过市场预期的  0.57  美元；营收  45.2亿美元，同比增  22.2%，环比  8%，略好于预期的  45  亿美元。本季总付费用户数净增  960  万达  1.49  亿，其中美国付费用户增加  174  万至  6023  万，国际付费用户增加  786  万至  8863  万，好于公司指引和市场预期。Q4  经营利润率还比由  5.2%上涨至  10.2%，主要由于部分费用递延；自由现金流同比恶化由-2.87  亿扩大至-4.6  亿美元。19Q2  指引：总用户净增  500  万，远低于华尔街预期的  609  万，其中美国用户  30  万，国际用户  470  万，虽或包含季节因素，但  EPS  指引同比跌  35%远差于预期。
        奈飞的竞争格局恶化呈“内忧外患”之态
        1）奈飞在美国用户天花板随着“饮鸩止渴”式的提价策略后，初露端倪。北美地区用户出现短期流失迹象。虽然我们认为奈飞国内用户不会大规模流失，但随着华纳、迪士尼、NBCU  等入局流媒体可选项增多后，用户势必权衡多选项下支出分配，涨价后反而会让用户降档造成  ARPU  压力。
        2）奈飞在国际扩张步伐或将进入  30%左右的稳健成长区间，但仍面临：1）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至  20-30%区间；2）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑；3）国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，奈飞落地海外只是增加了本地内容之外的选择。
        我们对奈飞一直持保留意见的地方在于，依靠举债烧钱投入的运营模式没有建立足够高的壁垒，一旦用户成长失速，ARPU  承压，难以支撑当前极高的估值。我们以  Football  Field  估值方法，舍去  P/S  较为保守的极端值，维持330  美元目标价格，“持有”评级。
        迪士尼  IP  王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从  0  到  1  起锚
        流媒体平台的成功在于“内容为王”。我们认为迪士尼通过既有  IP  的挖掘和扩展的模式，将更有利于长期发展。整体来说，迪士尼手握海量  IP  资源并拥有强劲现金流，加上具备价格优势，有望超越奈飞成为新一代流媒体王者。
        1）内容为王：迪士尼主打三大流媒体平台：以合家欢为主的  Disney+、对标  YouTube  的  Hulu、及体育频道  ESPN+。Disney+将涵盖众多历久弥新，并可持续发展的自有版权内容，包括辛普森家族、皮克斯动画片、漫威英雄电影、星球大战全系列和迪士尼经典动画片等。奈飞虽有播放《老友记》等经典剧集，但外购版权成本高昂，同时也面临各大平台终止续约和涨价的风险。而奈飞的原创内容如《纸牌屋》、《黑镜》、《怪奇物语》等热门剧话题延续性有限，加上需要高额举债来投入，对比迪士尼拥有稳健的现金流。
        2）性价比高+用户低基数：迪士尼的野心不单纯是在于提供流媒体服务，而是从  0  到  1  搭建一个面向全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。Hulu  里除了包括类似  YouTube  的原创内容外，也包括  60+个频道。我们认为在目前“剪线族”当道时代，可直接取代较昂贵的有线电视。ESPN+针对体育粉丝，提供美国棒球、足球等，以及国际各项重要体育赛事，是奈飞所不能提供的。国际市场扩张上迪士尼的过往  IP  经营证明了其全球化的能力，国际落地上或不会比依托大额资金投入维持管线的  Netflix  逊色。
        3）估值吸引：迪士尼一直以传统媒体和内容供应商的估值为基础，历史  PE一直在  15-20x  之间，但对比奈飞的  130  倍，市场对迪士尼估值仍较保守。我们认为迪士尼有望加快“剪线族”的增速，并在奈飞的基础上，吸引到更多对高质素和多元化内容的观众，有望向互联网估值水平靠拢。
        风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。