天风证券-微创医疗-0853.HK-介入产品增长强劲，新业务仍处培育期-190418

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        2018  年全年实现收入  6.70  亿美元，同比增长  50.7%，实现归母净利润  0.24亿美元，同比增长  27.0%。公司整体毛利率约  70.2%，同比下降  1.5%，主要受新收购的心律管理业务摊薄影响，其毛利率低于公司平均水平。公司期间费用持续增长，销售费用、管理费用、研发费用分别为  2.18  亿美元、0.96  亿美元、1.05  亿美元，同比增长  58.1%、43.3%、80%，占营收的比例为  32.5%、14.3%、15.6%。2018  年公司现金及等价物约  1.30  亿美元，同比减少  18.8%，系收购心律管理业务影响，并导致资本负债率上升  5%至62.2%。
        产品多元化，心血管介入与大动脉及外周血管介入业务增长显著
        截至报告期末，公司旗下拥有八大业务板块，骨科医疗器械业务占比35.3%，心血管介入产品业务占比  30.3%，心律管理医疗器械业务占比23.7%，大动脉及外周血管介入产品业务占比  5.2%，电生理医疗器械业务占比  1.9%，神经介入产品业务占比  2.8%，外科医疗器械和糖尿病及内分泌医疗器械业务占比  0.9%，产品线丰富。公司心血管介入、大动脉及外周血管介入、神经介入等业务处于市场领先地位，三大板块增长显著。2018  年公司心血管介入业务收入  2.03  亿美元，同比增长  24.2%，旗下优质产品FirehawkTM  支架收入同比增长  48.5%（剔除汇率影响），在  24  个国家或地区实现销售；球囊产品同比增长  60.1%（剔除汇率影响）；药物洗脱支架覆盖全国超过  1,700  家医院，同比增长  18.9%。2018  年公司大动脉及外周血管介入产品业务收入  0.35  亿美元，同比增长  41.1%，主要由于国内主动脉腔内治疗市场的快速增长及产品显著的竞争优势。2018  年神经介入产品业务同比增长  36.4%，得益于产品的安全和有效性及其市场领先地位。
        研发能力卓越，打造出色产品
        研发能力构成公司的核心竞争力。2018  年公司研发费用约  1.05  亿美元，同比增长80%，一方面由于收购心律管理业务，该业务研发成本占比  30.2%，另一方面系对持续的研发项目以及新项目增加投资，持续的研发投入成果显著。2018  年公司共有  10  款产品获得  NMPA  颁发的注册证，3  款获批绿色通道。截止报告期末，公司累计有  15  款产品获批进入绿色通道。骨科产品中，2019  年初，AspirationTM  获  NMPA  颁发的注册证，系微创骨科首款获批的国产全膝关节置换系统产品，为中国患者带来更全面的解决方案。心血管介入产品方面，2018  年  9  月《柳叶刀》刊登  FirehawkTM  在欧洲大规模临床试验（TARGET  AC）的研究结果，标志着  FirehawkTM  已成为全球新一代心脏支架行业新标准的引领者。大动脉及外周血管介入产品方面，公司自主研发的  FontusTM  分支型术中支架系统通过了  NMPA  的审查，进入绿色通道，该产品降低了手术难度、提高支架释放精度。神经介入产品业务中，公司自主研发的  TubridgeTM  成为国内唯一一款获准上市的国产血流导向装置。
        盈利预测：公司  FirehawkTM  等核心产品增长强劲，自主研发能力出色，且持续加大投入，具备可持续创新能力。2018  年公司完成  LivaNova  旗下心律管理业务的收购，为公司注入新动力，进一步落实公司的心律管理全球化战略，提振公司海外业务。此外，旗下子公司心脉医疗将分拆并申请于科创板上市。我们预计  2019  年公司营收为  8.11  亿美元（+21%），由于  2018年完成对于创领心律的并购，具有一定的亏损，我们预计  2019  年归母净利润由原来的  45  百万美元下调为  28  百万美元，19-21  年预计为  28/32/38  百万美元。
        风险提示：研发风险、骨科业务增速不及预期、外汇风险等