国联证券-今世缘-603369-省内重点市场突破，省外扩张可期-190415

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        事件：    
        公司2018年实现营业收入37.36亿元，同比增长26.55%；归母净利润11.51亿元，同比增长28.45%。2019Q1实现营业收入19.54亿元，同比增长31.12%；归母净利润6.41亿元，同比增长26%。    
        投资要点：    
        产品结构持续优化，区域消费习惯存在差异    
        公司白酒产品结构持续优化，特A类以上产品增速较快，产品结构提升推动利润率提升。2018年公司白酒销量2.68万千升，同比下降0.51%，白酒毛利率72.94%，同比提高1.19pct。其中特A+类产品营业收入18.45亿元（+41.70%），毛利率83.63%（+0.89pct），特A类产品营业收入12.63亿元（+20.58%），毛利率72.24%（+0.58pct）。2019Q1特A+类产品收入10.24亿元，同比增长44.86%，特A类产品收入6.51亿元，同比增长22.47%。    
        分地区来看，南京大区产品消费层次高增速快，2018年毛利率为78.23%，同比提高0.35pct,消费主流核心产品为国缘系列；淮南大区本地消费习惯成熟，毛利率69.13%，同比提高0.19pct。省内地区销售毛利率均高于70%，苏中大区毛利率较低为70.27%，具有较大的消费升级空间，苏南大区毛利率较高为78.73%，消费饮用档次高，目前收入占比有较大的提升空间。  
        省内重点市场贡献高增速，淮安大本营市场增速稳健    
        公司2019年经营目标为营业收入48.5亿元（增长30%左右），净利润14.3亿元（增长25%左右）。省内重点市场南京市场贡献高增速，而淮安大本营市场增速稳健。2018年南京大区收入8.30亿元，同比增长52.14%；2018年淮南大区营业收入9.14亿元，同比增长17.01%。2019Q1南京大区依旧保持高速增长，收入5.51亿元（+53.03%），淮安大区收入4.82亿元（+12.86%）。  
        省内面临消费升级长期机遇，省外突破有所进展  
        面对江苏省内市场消费升级的新机遇，公司实行团购渠道圈层化，聚焦重点人群实施精准营销活动，通过酒店渠道场景化、流通渠道数字化以及商超渠道高覆盖实现群体扩张。同时精耕省内突破省外，省内市场围绕市占率提升目标明确市场成长空间，列出时间表，省外市场聚焦运作"2+5"重点省份、培育市县板块或准板块市场。公司省外实行了"大区制"，省外试点设立了"山东大区"，提升整体功能和运行效率。我们认为公司并购景芝后能够带来明显的协同效应，有望享受山东市场100-300元价格带的消费升级空间，省外拓展进程加快。  
        盈利预测与估值  
        经测算，我们预计公司2019-2021年实现营业收入48.39亿元、60.38亿元和72.31亿元，EPS为1.14元、1.43元和1.72元，对应当前股价PE倍数为22/18/15倍。  
        风险提示  
        市场集中风险、需求转变风险、食品安全风险