东吴证券-通威股份-600438-产能高增长，盈利高弹性-190417

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        投资要点
        18  基本持平、19Q1  增长  53.16%：公司发布  2018  年年报，报告期内公司实现营业收入  275.35亿元，同比增长  5.54%；实现归属母公司净利润  20.19  亿元，同比增长  0.33%。对应  EPS  为0.52  元；2018Q4，实现营业收入  61.49  亿元，同比下降  5.05%，环比下降  31.12%；实现归属母公司净利润  3.59  亿元，同比下降  25.76%，环比下降  51.52%。2018Q4  对应  EPS  为  0.09  元；2019Q1，实现营业收入  61.69  亿元，同比增长  18.15%，环比增长  0.33%；实现归属母公司净利润  4.91  亿元，同比增长  53.14%，环比增长  36.68%。2019Q1  对应  EPS  为  0.13  元。
        19  年硅料产能大幅释放，价格将逐步见底回升：18  年受国内  531  政策影响，行业剧烈震荡，硅料价格下半年大幅下挫，硅料均价同比下降了  25%，全年公司硅料销量  1.92  万吨，同比增长  20%，收入  16.05  亿元，同比下降了  9.4%。硅料生产成本继续下降，18  年全年平均已降至5.53  万元/吨，降幅  6%左右，全年硅料毛利率仍维持在  33.88%。全年硅料+化工净利润  5.16亿元，同比下降  3%。19Q1  预计硅料出货  0.9  万吨左右，包头  3  万吨新产能投产，开始贡献增量，硅料+化工合计利润  1  亿元左右。公司位于乐山、包头两个“5  万吨高纯晶硅及配套新能源项目”一期已按计划建成投产，达产后公司高纯晶硅产能将达到  8  万吨。新产能投产后生产成本有望降至  4  万元/吨，乐山老产能  19  年也将有  10%的降本空间。Q3、Q4  将迎来将迎来国内市场启动，叠加海外旺季需求，单季需求有望创新高。硅料价格有望企稳回升，产能刚性关节将充分收益。
        电池坐稳龙头，高效溢价突出：电池片方面，尽管  531  后  Q3  电池价格波动较大，但随着  Q4海外市场启动以及国内领跑者集中并网需求拉动，高效电池盈利迅速攀升。18  年外销  6.4GW，同比增长  61%，贡献收入  76.42  亿元，同比增长  18.8%，全年毛利率仍能维持在  18.70%。19Q1受益于领跑者集中并网需求拉升，高效电池溢价明显，盈利突出，电池外销约  2.4GW（其中单晶  PERC  电池约  1.6GW），贡献净利润约  4  亿元。18  年底公司已形成  3GW  多晶、9GW  单晶电池共  12GW  产能规模，2019  年  3  月公司启动了成都四期及眉山太阳能电池项目，随着新建产能的陆续投产，预计  2019  年底公司太阳能电池规模将达到  20GW。19Q1  非硅成本已经降至  0.25  元/W  以下，量产平均效率已经超过  22%，随着新产能投放，降本增效仍将持续。而在高效叠瓦组件量产、以及高效  HIT  电池中试量产方面，19  年也有望取得突破。
        电站运营规模持续稳定增长：电站运营方面，装机规模由  17  年底  487MW  逐步增长至  18  年期末的  1151MW，增幅达  136.34%。18  年发电收入  6.20  亿元，同比增长  137.33%。目前公司在手已核准的总装机容量  540.14MW，潜在渔光一体电站资源量在  10GW  以上。19  年将保持500MW  的新增装机规模，贡献稳定的业绩增长。
        农业板块维持稳定：18  年饲料业务实现营业收入  150.9  亿元，同比增长  0.77%，销量  423.36万吨，同比基本持平。报告期内，食品加工及养殖业务实现销售收入  14.0  亿元，同比增长  23%，实现了食品板块经营业绩扭亏为盈的突破。19  年，公司饲料及相关产业链业务力争实现营业收入同比增长  10%以上，超过  180  亿元，坚持“扬长砍短，战略聚焦”，有效调整产品结构及客户结构，巩固公司在水产饲料的优势地位。
        19Q1  费用率上升，应收账款增长：公司  2019Q1  期间费用同比增长  40.60%至  7.91  亿元，期间费用率上升  2.05  个百分点至  12.82%。主要系公司加大了对叠瓦电池等产品的研发，研发费用同比增长较多，以及贷款规模增加，利息支出增加所致。2019Q1  经营活动现金流量净流入3.05  亿元，同比下降  39.21%；销售商品取得现金  51.43  亿元，同比下降  10.67%。期末预收款项+合同负债  17.78  亿元，同比增长  8.48%。期末应收账款  14.67  亿元，同比增长  78.94%，主要系票据结算增加所致。应收账款周转天数上升  5.32  天至  19.2  天。期末存货+合同资产  22.91亿元，同比下降  9.93%；存货周转天数下降  9.12  天至  36.37  天。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  19-21  年业绩为：32.51、40.22、50.44  亿元，同比增长61.0%、23.7%、25.4%。对应  EPS  为  0.84、1.04、1.30  元，维持买入评级。
        风险提示：政策不达预期，竞争加剧