光大证券-通化东宝-600867-2018年报点评：清库存拖累短期业绩，三代胰岛素蓄势待发-190418

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　　事件：
　　公布2018年报：实现营业收入26.93亿元，同比+5.80%；归母净利润8.39亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润8.14亿元，同比-2.46%；实现EPS0.41元。经营性净现金流8.77亿元。业绩低于市场预期。
　　点评：
　　◆清库存拖累短期业绩，轻装上阵利于长远发展
　　公司2018年Q1-Q4的营收同比增速分别为27%/21%/-19%/-1%，归母净利同比增速分别为30%/31%/-37%/-20%，上半年增速较高，下半年出现负增长，主要原因是公司清理渠道库存。目前公司的应收账款及票据已经从18Q2的7.64亿元下降到18Q4的5.99亿元，恢复到较为健康的状态，利于后续健康增长。18年公司的主要业务重组人胰岛素原料药及制剂实现收入19.41亿元，同比+1.0%，毛利率86.7%（同比下降1.9 pp）；其中胰岛素制剂收入18.80亿元，同比-0.5%，毛利率87.5%（同比下降1.4 pp）；注射笔、血糖试纸、采血针等器械收入3.26亿元，同比+20.0%，毛利率30.2%（同比上升5.3 pp）。公司整体费用控制状况良好，销售费用率提升1.6 pp至26.0%，预计主要是销售人员增加较多，为后续三代产品上市做准备；管理费用（剔除研发）率下降0.4 pp至6.1%，研发费用率下降0.2 pp至3.6%；财务费用率下降0.2 pp至0.4%。
　　◆甘精胰岛素获批在即，后续多产品接力报产打造降糖药集群
　　公司是中国胰岛素龙头企业，十几年在基层糖尿病市场的深耕造就了强大的品牌影响力。公司研发管线储备丰富，进展最快的三代胰岛素甘精胰岛素已于18年12月完成临床数据核查，现正等待生产现场检查，预计即将获批上市；门冬胰岛素注射液已于19年4月获得报产受理，预计将在2020年获批上市；口服降糖药磷酸西格列汀片和西格列汀二甲双胍片均已申报生产，预计将在2019-2020年获批上市。处于III期临床的还有门冬胰岛素30、门冬胰岛素50注射液、利拉鲁肽注射液、阿达木单抗注射液；瑞格列奈片目前处于BE试验过程中。公司研发管线储备已日趋丰富，后续管线品种已陆续报产，未来几年打造较为完善的降糖药产品集群。
　　◆完善一体化解决方案，从胰岛素生产商到糖尿病管理大平台
　　公司为目标客户提供包含教育（基层学术推广、慢病管理平台）、血糖监测（血糖仪、试纸）、药物治疗（胰岛素、GLP-1、口服降糖药）和注射系统（注射用笔）的全流程一体化糖尿病解决方案，未来公司将形成“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台，进一步帮助患者实现更好的血糖控制，提升患者对“东宝”的品牌粘性。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司在中国胰岛素基层市场龙头地位稳固，三代胰岛素陆续上市将打开新的增长空间；未来公司将具备完善的糖尿病产品集群，拥有“血糖监测+药物治疗+慢病管理”三位一体的糖尿病管理大平台。考虑到18年去库存导致销售低于预期，下调公司19-20年EPS为0.49/0.60元（原预测为0.54/0.66元），新增预测21年EPS为0.74元，同比增速为20%/22%/23%，当前股价对应19/20年PE为34/28倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　胰岛素厂家增多竞争加剧带来降价风险；新产品研发进度不达预期。