平安证券-元祖股份-603886-各项业务稳健发展，向好趋势有望延续-190418

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        事项：  
        公司公布18年报，18年营收19.58亿元，同比+10.2%，归母净利2.42亿元，同比+18.7%；4Q18营收3.27亿元，同比-13.2%，归母净利-0.06亿元，扣非净利-0.14亿元。公司拟每10股派发现金红利6.6元(含税)。
        平安观点：  
        中秋扰动拖累营收增速，高预收款彰显旺盛需求：公司各项业务均实现较好增长，18  年月饼、蛋糕、糕点、水果收入分别同比+12.5%、+12.7%、+4.0%、+8.1%，销量分别同比+2.2%、+14.2%、+16.6%、-5.0%。行业高景气下，公司正重新加快扩张步伐，门店数在经历  3  年下滑后重回正增长，全年净开门店  40  家，总门店数达到  631  家。单四季度看，公司营收增速明显放缓，但主因在于  17-18  年月饼收入季度间确认的扰动，若以半年度视角看，公司  2H18  收入同比+11.1%，增速同比仍有提升。此外，得益于卡券销售增长，公司年底预收款项高达  6.09  亿元，同比+21.7%，这或说明伴手礼需求在宏观经济下行下依然保持旺盛，行业未来景气度无需过度担忧。
        多积极因素叠加，19  年净利率提升趋势有望延续：公司  18  年毛利率同比下降  1.5pcts  至  64.8%，其中月饼、蛋糕毛利率下降较为明显，主要是受原材料成本上涨&制造费用增加影响，销售费用率同比提升  0.5pcts，主因销售人员增加及加大广告投入，管理费用率(含研发)同比下降  0.9pcts，主要受益于人工成本控制。单四季度看，成本上升导致公司毛利率同比下降4.4pcts，收入基数变化推动销售费用率提升  7.8pcts，控费得力使得管理费用率下降  3.8pcts。展望未来，公司  19  年或受益于增值税下降及产品提价，毛利率或较上年有所改善，而租金、人工等刚性费用持续得到控制，销售费用率或有望稳中有降，业绩弹性有望继续凸显。
        基本面持续向好，维持“推荐”评级：消费底部企稳，可选品有所回暖，公司外部环境依然良好，门店扩张&单店提升有望继续助力营收平稳增长，刚性费用逐步摊薄下，利润弹性或继续显现。我们维持公司  19-20  年  EPS分别  1.20、1.40  元的预测，对应  PE  分别为  18.5X、15.9X，维持“推荐”评级。
        风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、单类产品依赖较大的风险：公司对月饼的依赖度较大，若市场环境发生重大变化，将对公司的业绩产生重大影响；3、门店租金及人工成本大幅上涨风险：公司人工和租金占营业收入的比率较高，费用大幅上涨或导致业绩不及预期。