中邮证券-伟明环保-603568-年度业绩超市场预期，订单指引中期稳增长-190413

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        事件：  
        4  月  9  日，公司发布  2018  年年度报告：全年实现营业收入  15.47  亿元，同比增长  50.29%；实现归母净利  7.40  亿元，同比增长  46.01%；同期扣非净利  7.30  亿元，同比增长  48.45%。
        公布业绩高于之前年度业绩预告区间中位数，超市场预期，基本符合我们之前的盈利预测。
        核心观点  
        年度业绩略超市场预期，基本符合我们的预期。公司业绩释放高度依赖项目投建运营，2018  年受益于苍南、武义、瑞安二期、万年等项目的成功并网运行，全年业绩取得高速增长，营业收入、归母净利分别增长  50.29%、46.01%，基本符合我们之前给出的  52.2%、53.7%的增速。分季度看，2018Q1-Q4  公司收入/归母净利增速分别为  52.56%/47.37%、66.93%/56.85%、64.92%/53.52%和  22.71%/26.43%，受  2017Q4  季度高基数与项目投运进度影响，增速出现阶段性显著放缓。
        收入大增助力费用率下降，盈利水平维持高位。费用控制方面，全年销售费用率  0.84%，同比下降  0.07  个百分点；管理费用因研发费用单列而口径发生变化，管理费用+研发费用合并来看，金额上同比增长15.9%，受益管理费用相对刚性，合计费用率  6.28%，同比下降  1.87  个百分点，股权激励摊销与招待费有所下降，亦抵消了部分科目开支增长；财务费用率  2.91%，同比下降  1.65  个百分点，利息收入增加而未确认融资费用减少，整体财务费用支出缩减。公司全年毛利率、净利率分别为  60.3%、47.71%，受餐厨垃圾处理、渗滤液等低毛利业务快速增长影响，同比下滑  0.99、1.53  个百分点，但在公司收入增长带动周转率提升、负债率提升作用下，公司摊薄  ROE  达到  24.05%，同比提升  2.07个百分点。
        订单指引增长预期，2020-2021  将迎来释放高峰。公司在建项目陆续投运+新签项目丰厚，指引未来三年稳定增长预期：1）在建项目方面，武义、瑞安二期、万年、界首等项目已经顺利并网试运行，2019  年业绩将逐步释放，樟树项目也已进入建设阶段，以上项目对应垃圾年处理产能约  140  万吨，投运后每年可贡献垃圾处置收入  1.1  亿/年、发电收入  2.2  亿/年；2）新签垃圾焚烧项目方面，2018  年以来，公司项目拓展加快，陆续新签临海二期、紫金、文成、奉新、双鸭山、婺源、嘉善、龙泉产业园等项目，收购苍南项目（已于  2018  年初运营），上述项目合计生活垃圾处理规模为  6200  吨/日，按垃圾处理费  77  元/吨、上网电费  0.64  元/度估算，对应垃圾处置收入  1.74  亿、发电收入  3.5  亿，考虑到项目外包承建期  2-2.5  年，以上项目主体将于  2020-2021  年陆续释放业绩。
        餐厨垃圾、渗滤液、垃圾中转等业务拓展较快，增添业绩弹性。公司近年加大对餐厨垃圾和渗滤液处理业务的开拓，目前两项业务进展顺利：1）2018  年，公司餐厨项目合计处理餐厨垃圾  10.52  万吨，同比增长  53.35%，相比  18H1  明显提速（18H1  增速为  21.17%）；2）公司受托管理渗滤液处理站共处理渗滤液  13.24  万吨，同比增长  56.32%；3）2018  年新介入生活垃圾中转运输业务，完成清运生活垃圾  14.85  万吨。尽管以上三项业务目前尚处于开拓期，业绩贡献尚小，但发展迅速，后期有望逐步为公司业绩增添弹性。
        盈利预测与评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  1.45  元、1.66元和  2.19  元，目前股价对应  2019-2021  年市盈率分别为  19.2  倍、16.7倍和  12.7  倍，给予“推荐”的投资评级。
        风险提示：上网电价补贴下调；竞争加剧，垃圾处理费下调；异地新项目开拓受阻；焚烧项目遭居民抵制，建设进度不达预期。