天风证券-工业金属行业专题研究：锡，预期波动中寻找投资机会-190418

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        事件：内蒙古锡矿停产可能持续加剧国内锡矿紧张程度，锡价中枢可能继续回升。前期内蒙古银漫矿业因安全事故停产，18  年锡精矿产量约  6000吨（产能  7500  吨），约占  2018  年国内锡供给的  7%。由于关停时间不确定性较高，大幅缩减国内锡矿产量预期。而近几年全球核心变量缅甸/印尼均出现供给下滑趋势，梳理全球锡矿供给增量和需求结构变化，寻找供需预期变动中锡行业投资机会。
        缅甸锡矿收缩预期如何影响锡价——Q1  传统进口旺季后可能继续支撑锡价。缅甸锡矿进口  2016  年达到顶峰，2017-18  年度折合锡金属量进口同比下滑  30%、20%，市场关注无论锡价还是锡业股份  2017-18  年的走势却均处于区间震荡的行情。主要原因在于缅甸佤邦政府库存的抛售节奏和月度进口数据的超预期。进入  2019  年，由于品位和开采方式的变化，供给收缩、成本上升持续，且存量库存抛售边际效应大幅减弱。Q1  是传统进口旺季，但1  月进口已经出现  30%的下滑，3-6  月可能月度进口金属量持续低于  3000吨，难再有超预期的打压锡价的供给增量，全年预计供给下滑仍在  20%水平。
        全球范围是否仍有新增锡矿——2019-2020  年刚果可能是主要供给补充。全球大多在产锡矿公司在  2012  年达到资本开支高点，而  2015  年以后资本开支回升只有明苏公司用于  Bofedal  II  锡矿的建设。新增矿山中大多投产进度低于预期且品位几乎不超过  1%，值得关注的是刚果  Bisie  锡矿，品位或超过  4%，推迟投产计划至  2019  年下半年，设计产能达到  1  万吨，但考虑调试和资金风险今年供给增量预计最多在  3000  吨水平，仍难弥补中国、缅甸、印尼合计的供给下滑。
        需求会否继续下滑——焊料止跌，半导体&新能源汽车景气拉动锡需求持稳。2018  年受制于贸易战和国内中游企业资金链影响，中国锡焊料领域需求增速出现了较大幅度下滑。而  2019  年主要下游中传统汽车跌幅放缓、新能源汽车高速增长、半导体景气周期回暖，锡的需求有望回归正增长。同时太阳能电池、锂电、阻燃剂等新兴应用领域也值得期待。
        锡矿收缩到冶炼收缩的传导效应可能在今年逐渐放大，价格有望再上平台2018  年国内精锡产量增速回落，需求持稳的情况下，伴随锡冶炼固定资产投资回落，加工费低位，锡矿短缺可能传导到锡锭的库存持续去化，价格有望再上台阶。
        关注弹性龙头锡业股份。公司  2015  年吸收合并华联锌铟，17  年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过  3  万吨，锌精矿含锌超过  10  万吨。锡冶炼自给率约  40%；铜冶炼自给率约  30%左右，年产  10  万吨锌冶炼项目预计  2019  年逐渐达产。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。
        风险提示：缅甸锡矿库存抛售大幅超预期，焊料需求大幅不及预期，锡价上涨带来小型锡矿供给全面复苏，