中泰证券-元祖股份-603886-业绩稳健略超预期，门店扩张 提价驱动新一轮成长-190417

《中泰证券-元祖股份-603886-业绩稳健略超预期，门店扩张 提价驱动新一轮成长-190417（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-元祖股份-603886-业绩稳健略超预期，门店扩张 提价驱动新一轮成长-190417（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件1：公司公告2018  年收入19.58  亿元，同比+10.18%，归母利润2.42  亿元，同比+18.74%，EPS  为1.01  元，其中18Q4  收入3.27  亿元，同比-13.22%，归母利润-558.8  万元，同比-184.75%，收入符合预期，利润略超预期。
        事件2：  近期我们渠道跟踪调研了元祖股份，公司门店数量稳步扩张，蛋糕系列自4  月1  日全线提价，6  寸从158  元提价至198  元，8  寸蛋糕从218  提价至258  元，10  寸蛋糕提价至298  元，水果礼盒同提价至198  元。
        收入端：门店稳健扩张，开启新一轮增长。1）从门店数量看，截至2018年底  631  家门店，同比2017  年净增加40  家门店，同比+7%，考虑部分关店和新开店，预计存量店在550-560  家，同店保持高个位数增长。开店时间决定新开店盈利，新门店具有新增提货点+广告宣传功效+吸引客流作用。公司经营模式为“中央工厂+门店”，不做现场烘焙和面包，节省人员、机器设备面积，门店面积一般在80-120  平米，配置为2（店员）+2（裱花师）+1（店长）。门店若在旺季端午和中秋前营业，年底单店预计可实现盈利。2）分产品拆分看，公司蛋糕收入6.19  亿元，同比+12.7%，销量同比+14.2%驱动。月饼礼盒收入6.95  亿元，同比+12.45%，销量1668  吨，同比+2.2%，主因试吃产品统计口径的影响，总计月饼329  万盒，同比下降24.4%，主因包装规格的变化。中西糕点收入4.95  亿元，同比+4.03%，其中粽子增速双位数增长，其他传统糕点增长表现略低预期。水果礼盒7394  万，同比+8.14%。3）从区域市场看，四川、江苏元祖分公司收入分别为6.5、6  亿元，同比+15%、10%，稳健增长；利润占比分别为55、39%，贡献主要利润。电商收入2.9  亿元，同比+42%增速较快，得益于公司门店7  公里内宅配业务服务+电商天猫、美团等平台服务扩宽单店覆盖半径。4）分季度看，18Q1-Q4  收入占比分别为14%、22%、46%、16%，剔除三四季度业绩受到中秋错位提前的影响，我们将18Q3+18Q4  合并收入在12.4亿，同比+11%。
        2018  年毛利率64.81%，同比-1.52pct，主因成本承压明显。1）成本整体上涨15%，其中公司原材料成本5.97  亿元，同比+15.8%、人工费用5169  万，同比+2.6%、燃料动力和制造费用分别上涨6.5%和30.1%。2）从产品结构看，蛋糕、月饼、中西糕点、水果礼盒收入占比分别为35%、32%、25%、4%，毛利率分别为86.88%、63.98%、40.87%、45.1%，同比-2.12、-3.85、-0.98、+7.76  个百分点。整体看高毛利的蛋糕和月饼收入占比提升，难以抵消奶油和月饼包装等原料和生产人工费用成本上涨的影响。
        净利润增长  18.74%，主因管理费用率、所得税率下降，投资收益增多驱动。2018  年公司销售费用率  43.38%，同比+0.52  个百分点，主因人工成本增加  3519.57  万元（销售人员新增  400  多人），广告费增加  2843.29  万元扩大销售和品牌宣传。公司所得税率下降  5.18pct  至  17.89%，投资收益  3622  万，增加  891  万。
        预收款较快增长，现金流好于业绩增长，分红率  65.55%。2018  年底预收款  6亿，同比+21.74%彰显卡券销售增长较快，为  2019  年收入增长提供保障。同时应收款和票据减少  26.37%，源于公司加大催款力度。公司销售商品和劳务收到现金  26.4  亿，经营活动现金流净额  3.65  亿，同比+12.49%。投资活动产生的现金流量净额同比上升  70.73%，主因是  2017  年购买结构性理财金额在  2018  年赎回和取得的投资收益增加。
        元祖的核心推荐逻辑：
        1）进入低成本门店扩张期。我们思考门店扩张背后的支撑是顺应三四线消费升级+  +店铺租金议价优势，成本性价比凸显+店长店员管理人才储备到位，加之元祖  20  多年品牌形象和口碑积累。根据我们草根调研了解，公司19Q1  新增加  10  多家，公司现金流充足、开店成本管控优势明显，2019  年预计门店数量净增长  30-50  家，营收增速贡献预计在高个位数。加盟店占比控制在  20%，直营  80%，新增门店预计过半分布在优势市场江苏、四川分公司，进行三四线城市渠道下沉，湖北等表现较好的新兴市场亦有门店推进计划。
        2）蛋糕、水果礼盒提价+结构升级驱动毛利率提升，品类增多减弱季节性波动。4  月  1  日开始蛋糕全线提价，幅度在  10%以上，水果礼盒从  168  提价至  188  元，假设销量不受影响，提价可贡献  4%-5%的收入增长，同时带动毛利率提升。提价原因一是去年奶油、包装、人工成本上涨；二是公司高端精致礼盒定位的价格策略，竞品均在  2018  年已经提价。同时公司蛋糕、粽子、月饼、中西糕点等今年推出多款新品、目前卡券热销，销售反馈较好，产品结构持续升级，同时有望增加提领率，减轻季节性波动。
        3）销售费用率有望平稳下降，利润弹性凸显。三四线城市消费能力提升，公司门店下沉和扩张中，单店租金、人员性价比凸显，我们预计公司门店租金率小幅下降，同时人员工资平稳，广告费用预计与去年持平，整体费用率存在下降空间，利润维持双位数较快增长。
        盈利预测及投资建议：我们小幅度调整盈利预测，预计  2019-2021  年公司收入分别为  21.96、24.61、27.42  亿元，同比+12.13%、12.07%、11.41%，净利润分别为  3.06、3.83、4.42，同比+26.51%、25.34%、15.38%，对应  PE  分别为  17X、14X、12X，看好门店扩张+提价+产品升级带动的利润增长，投资性价比凸显，给予“买入”评级。
        风险提示：食品安全风险，烘焙行业竞争激烈，区域及门店扩张不及预期。