天风证券-唐人神-002567-出栏量高增长，迎接猪价上涨周期-190418

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        事件：4  月  17  日，公司发布  2018  年年报和  2019  年一季报，2018  年实现营收  154.06  亿元（+12.26%），归属于上市公司股东的净利润  1.37  亿元（-55.87%），对应  EPS  0.16  元/股；2019Q1  实现营收  33.55  亿（+2.2%），归属于上市公司股东的净利润  539.38  万元（-87.85%），对应  EPS  0.01  元/股。
        1、2018  年&2019Q1：公司养殖板块亏损，饲料板块盈利。
        2018  年：1）养猪板块：猪价低迷，养殖亏损。公司  2018  年出栏量约  68万头，同比增长  25%。我们预计  2018  年养猪板块实际业务亏损  3000-4000万元。另外，因  2018  年猪价低迷，公司计提了生猪存货跌价损失  4,298.74万元，并对计提了并购龙华农牧产生的商誉减值  3,008.5  万元。2）饲料板块：受养猪行情低迷，叠加非洲猪瘟带来生猪存栏量下降双重影响，2018  年饲料主业增速放缓，全年饲料销量  481  万吨，同比增长  2.3%。但公司饲料销售结构改善，水产料销量增速达  49%，综合来看，我们预估饲料单吨盈利约  45-50  元/吨，饲料板块盈利  2-2.5  亿元。
        2019Q1：1）养猪板块：生猪出栏量高速增长，受非瘟疫情影响，养殖成本增加，养殖亏损：公司  2019Q1  合计出栏生猪  27.4  万头，去年同期  14.05万，同增  95%；其中我们预计出栏仔猪约  10-15  万头。我们估计生猪头均亏损  150-200  元/头，2019Q1  养猪合计亏损约  4000-5000  万元。2）饲料板块销售结构持续改善，预计盈利  4000-5000  万元。
        2、公司出栏量高增长可期！2019  年-2021  年将是公司出栏高增长阶段。截止  2018  年  12  月底公司存栏母猪  55,244  头，同比增长  23.87%。预计，不考虑外购猪场情况下，2019-2020  年，公司出栏规模分别为  120  万头、220万头。
        3、疫情导致行业产能加速去化，本轮周期高点有望更高，猪价上涨时间更长。受非洲猪瘟影响，全国能繁母猪产能大幅去化，据农业农村部数据，2019  年  3  月份能繁母猪存栏环比降低  2.3%，同比降低  21%。我们预计本轮周期猪价上涨将持续  2-3  年，高点将突破  25  元/公斤，当前周期仍处于初始阶段，行业供给将进一步趋紧，猪价有望再度加速上涨！
        4、投资建议：我们预计  2019-2021  年归母净利润  6.1/17.1/33.6  亿元,则2019-2021  年对应  EPS  0.73/2.04/4.01  元/股，归母净利润同比增长  348%、178%、97%，截止  4  月  17  日，从估值来看，剔除公司饲料  30  亿市值，公司对应  2020  年出栏量的头均市值  4534  元，远低于温氏股份  5878  元、牧原股份  9025  元，公司的估值仍处于低位，继续维持买入评级。
        风险提示：猪场发生疫情；出栏量不达预期；成本控制不达预期