东兴证券-精工钢构-600496-2018年报点评：钢构龙头订单业绩亮眼，双轮驱动扩张路径清晰-190418

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        事件：公司发布2018  年年度报告，全年实现营收86.31  亿，同增32.11%，实现归母净利润1.82  亿，同增192.98%，实现扣非1.53  亿，同增1172%；
        装配式建筑实施推动钢结构行业快速发展，公司作为钢构龙头率先受益。我们认为未来两年装配式建筑将全面实施（产业升级和节能环保两大诉求推动，2018  年政策逐步落实到市级层面，按全国/各省规划加总方法估算2017-2020CAGR  分别高达40%/54%），而钢结构将充分受益装配式建筑实施（结构优势显著，成本端改善，技术规范体系相对成熟，受益PC  监管收紧，低渗透率带来高成长弹性）。钢构龙头有望凭借政策扶持加速扩张抢占未来龙头地位，凭借产能和实践优势反推设计，打造企业未来核心竞争力、加速产业集中。公司拥有房建施工总承包一级和钢结构工程专业承包一级等同业领先资质，入选住建部首批装配式建筑产业基地名单，建筑钢结构产值连续多年位居行业前列，先后承建了鸟巢、上海IFC、广州塔等多地重大项目，系钢构行业龙头企业，将长期受益行业快速发展；
        订单提质增量、储备充裕、计划2019  年再加速，业绩提速增长。受益装配式浪潮、制造业景气度回升，公司2017/2018/2019Q1  订单增速分别为46%/20%/50%，2017-2018  订单对应当期收入比分别达到1.6  倍/1.4  倍，订单高速增长的同时质量有所提升，2018  订单平均金额达0.33  亿（YOY+25%）、亿元以上大项目总额达47  亿（占比39%）、装配式建筑17亿（YOY+169%），2019Q1  新承接绍兴国际会展中心一期B  区工程EPC  项目（23.5  亿）创金额新高。公司计划2019  年力争实现订单150  亿，对应增速达22%；订单提质增量推动业绩提速增长，全年营收/归母增速为32%（+25pp）/193%（+236pp），其中轻钢/重钢/大跨分别实现收入50  亿（+35%）/20  亿（+31%）/12  亿（+32%），分别占比58%/24%/14%。此外，公司根据诺派建筑实际经营情况和业务发展预计规划全额计提商誉减值准备约0.24  亿，对利润造成一定影响；
        盈利提升、经营现金流出收窄、负债率下降。报告期内毛利率13.67%（+2.2pp），  各细分主业毛利率均有提升，其中轻钢毛利率10.99%（+2.5pp）、重钢毛利率14.68%（+0.9pp）、大跨毛利率15.2%（+4pp)、围护毛利率17.05%（+2.6pp），判断主要系钢价下跌、积极争取开口/半开口合同并在闭口合同中积极协商补差价等，同时业务规模扩大；销售/管理/财务/期间费率为1.31%（-0.8pp）/7.1%（+1.6pp）/1.87%（-0.4pp）/10.28%（+0.3pp)；净利率2.1%（+1.2pp）；收付现比为103.9%（-4.1pp）/105.64%（-10.4pp），经营现金流净额-2.34  亿，较上年-5.68  亿流出大幅收窄；负债率63.19%（-2.5pp）；
        PSC  领衔的五大产品体系领先市场，依托技术优势大举进军EPC  深化转型。公司于2017  年底完成了PSC  组合体系的研发，该体系是市场主流PS  和PC  系统的全新有机结合，市场上只此一家，实现了结构、楼面、墙面和功能各系统均预制装配化、装配化率可提高至95%，并配套搭建了ZCloud信息化管理平台，兼顾了钢结构和混凝土两种结构材料的优点，造价水平等同于PC  结构而建设周期更短、周转更快，在第十六届中国国际住宅产业暨建筑工业化产品与设备博览会上成功首发。当前形成了拥有自主权益的PSC  住宅、公寓、学校、医院、办公楼五大产品体系，依托技术领先优势大举进军EPC  市场，承接了温州市现代冷链物流中心（4.09  亿）、绍兴技师学院（6.04  亿）、绍兴国际会展中心一期（23.5  亿）等多个EPC  项目；“
        三大城市群直营EPC+其他区域专利授权”双轮驱动，扩张路径清晰。授权业务溢价高、增速快、改善盈利和周转，助力抢占全国份额。公司计划2020  前在三大城市群设立三大生产基地（绍兴绿筑集成科技产业园生产基地已建成并试投产，河北望都绿色集成产业园生产基地已在建）承揽EPC  业务（包括上述项目），在其他区域做技术授权辅助扩大市场份额，双轮驱动推动绿色集成业务开展，扩张路径较为清晰。公司凭借技术优势取得授权业务高溢价，一次性资源使用费为5000-6000万，高于同业可比的3500万水平，2018以来已签订3单累计1.7亿，较2017年的5000万大幅增长。其中与太原高新合作在山西转型综合改革示范区合作打造绿色科技产业园，该示范区是国务院首批的国家资源型经济转型综合配套改革试验区，投资规模较大，合作方为示范区开发集团直属建设平台公司，强强联合利于公司在区域内进一步推广业务；  
        营销定位精准推动逆周期增长。在工业建筑领域，公司近年来聚焦政策鼓励的新兴行业客户（高端物流、新能源汽车、环保行业等），并积极与行业龙头建立良好战略合作关系。近3年工业建筑CAGR达33%，2018年新承接工建订单中新兴行业达47亿（占比80%），且公司专设产品研发经理提高客户粘性在行业内亦属少见，报告期内工建订单中老客户订单占比超50%；在公建领域，公司定位于地标建筑和品牌项目，报告期内承接了公建医院亿元以上项目14个、总额达24亿，约占公司业务承接总额20%；  
        盈利预测与投资评级：预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为107.7亿元、129.78亿、149.89亿元；归母净利润分别为3.65亿元、5.18亿元和6.85亿元；EPS分别为0.2元、0.29元和0.38元，对应PE分别为18.7X、13.2X和10X。维持"推荐"评级。  
        风险提示：1、宏观经济风险；2、材料价格风险；3、市场竞争风险。