华泰证券-我乐家居-603326-加大直营布局，全屋定制拓展加速-190417

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        2018年归母净利润同比增长21.6%
        我乐家居2018年实现营收10.82亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长21.6%，低于我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长26%/27%/26%/4%，单季归母净利同比分别增长121%/68%/67%/-19%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.59、0.75、0.89元，维持"增持"评级。
        加大全屋定制拓展力度，全屋定制收入维持高增长  
        2018年公司厨柜业务实现收入5.88亿元，同比增长1.85%，其中销量同比增长1.75%，毛利率降低2.6pct至37.4%；公司加大全屋定制产品开发力度与产能配置，全屋定制业务快速增长，18年实现收入4.94亿元，同比增长46.33%，其中销量同比增幅达144%，毛利率同比提升5.6pct至37.4%。期间费用率同比提升1.1pct至26.0%，其中销售费用率同比提升1.0pct，主要系直营店面数量及面积增加带动店面租赁费用增长等因素影响。经营性现金流同比下降41.2%，一方面因为大宗业务占比提升、拉长回款周期，另一方面因为公司加大对经销商铺货支持导致现金流减少。  
        加大直营渠道布局，大宗渠道增长对收入拉动作用显著
        橱柜/全屋定制专卖店分别净增87/134家至787/496家，18年经销商渠道实现收入8.56亿元，同比增长6%，毛利率略微下滑0.6pct至34.8%；直营店数量及面积有所扩充，18年直营渠道实现收入1.31亿元，同比增长85%，毛利率同比提升2.7pct至63.73%；公司自2017年下半年开始重启大宗业务，18年实现收入8.91亿元，同比增长151%，占营收比重由2017年的3.9%迅速提升至8.23%。2018年公司与众多房企展开战略合作，新客户有望在2019年进入放量增长期，带动公司大宗业务高速发展。  
        产能释放支撑长远发展，信息化建设提升生产效率
        2018年公司全屋定制产能逐步释放，当前产能较2017年实现翻倍，可满足月均3.2万单定制衣柜订单、8000单橱柜订单需求，公司预计全屋定制智能家居系统项目二期也有望于2019年第三季度投产，为公司长远发展提供产能支撑。同时公司持续加大生产信息化建设、引进智能化生产模式，生产节拍实现"日"到"分钟"的跨越，大幅提高生产效率，降低生产差错、降低库存积压，实现质量、效率和成本的全面提升。  
        全屋定制快速发展，维持"增持"评级  
        公司不断加大全屋定制拓展力度，驱动收入较快增长。考虑到零售业务增速低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.3、1.7、2.0亿元（2019-2020年前值1.5、1.8亿元），对应EPS为0.59、0.75、0.89元。参照可比公司2019年PE平均值为21倍，考虑到公司业绩增速高于可比公司，给予公司2019年22~23x目标市盈率，对应目标价12.98~13.57元，维持"增持"评级。  
        风险提示：地产销售超预期下滑；全屋定制业务拓展不及预期。