华泰证券-皇马科技-603181-一季报大超预期，原料跌价助益增长-190418

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        2019Q1  净利同比增57%，超市场预期
        皇马科技于4  月17  日发布2019  年一季报，公司实现营收4.07  亿元，同比增7.8%；净利润0.55  亿元，同比增57.1%，超市场预期。按2.00  亿股的最新股本计算，对应EPS  为0.28  元。我们预计公司2019-2021  年EPS分别为1.37/1.66/1.98  元，维持“增持”评级。
        小品种板块经营良好，毛利率提升带动业绩增长
        报告期内公司大品种板块实现销量1.53  万吨，同比增0.9%，均价0.88  万元/吨，同比降20.3%，对应营收1.34  亿元，同比降19.7%；小品种板块实现销量1.90  万吨，同比增32.9%，均价1.44  万元/吨，同比降2.5%，对应营收2.73  亿元，同比增29.7%。由于主要原材料环氧乙烷/环氧丙烷一季度采购均价同比下降24%/16%，公司综合毛利率同比提升3.4pct  至23.0%，带动业绩增长。2019Q1  公司期间费用率同比下降0.9pct  至8.6%，其中财务费用率下降0.7pct  至0.5%，主要是由于利息支出减少。公司一季度实现投资收益513  万元(2018Q1  为40  万元)，主要是理财收益增加。
        下游产品升级带动需求增长，公司综合竞争优势明显
        公司是国内特种表面活性剂龙头企业。伴随下游涂料、有机硅、农药制剂、水处理剂、个人护理等领域产品高端化升级的趋势延续，特种非离子表面活性剂需求有望持续扩大。公司在国内竞争对手相对较少，且产品品类多，技术先进，客户丰富且质地好，具备较强综合竞争优势。由于液氯供应趋紧抬升氯醇法成本，近期公司主要原料环氧丙烷价格有所上行，据百川资讯，4月中旬华东地区报价为1.08  万元/吨，较3  月初阶段性价格低点上涨10.2%，环氧乙烷（辽阳石化）最新价格为0.82  万元/吨，与3  月初价格持平。
        募投项目产能释放及10  万吨新项目助力成长
        公司7.7  万吨特种聚醚、高端合成酯项目预计将于2019  年12  月投产，0.8  万吨聚醚胺预计将于2020  年3  月投产，公司预计项目营收12.8  亿元，净利（以15%税率计）0.94  亿元。项目聚焦于涂料、有机硅新材料、润滑油及个人护理等应用领域，盈利前景良好。此外公司投资9.7  亿元建设的10  万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目已启动，预计将于2020  年12  月投产。
        维持“增持”评级
        结合公司一季报情况，考虑公司小品种助剂盈利显著提升，我们上调公司2019-2021  年净利润预测至2.7/3.3/4.0  亿元（原值2.5/3.0/3.6  亿元），对应EPS  分别为1.37/1.66/1.98  元，基于可比公司估值水平（2019  年平均22  倍PE），考虑业务差异性，给予公司2019  年18-20  倍PE，对应目标价24.66-27.40  元（原值23.94-25.20  元），维持“增持”评级。
        风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。