华泰证券-口子窖-603589-产品结构持续提升，毛利率创新高-190417

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        2018  公司实现营业收入同比增长18.5%，归母净利润同比增长37.62%
        2018  年口子窖实现营业收入42.69  亿元，同比增加18.50%；实现归母净利润15.33  亿元，同比增加37.62%；基本每股收益2.55  元，公司净利润增速超预期。2019  年一季度，公司实现营业收入13.62  亿元，同比增加8.97%；实现归母净利润5.45  亿元，同比增加21.43%。由于2019  年春节较2018  年提前10  天左右，季节因素导致公司2019  年一季报业绩增速放缓。我们调整公司2019-2021  年EPS  分别为3.03  元（上调4%），3.47元（上调2%）和3.92  元，维持  “增持”评级。
        产品结构持续升级，毛利率水平创新高
        2018  年，公司高档白酒继续呈现增长的良好趋势，其中，公司高档白酒类产品营业收入40.60  亿元，同比增长21.67%，高档白酒占比为96.16%，收入占比进一步提升；中档白酒营业收入0.82  亿元，同比下降25.19%；低档白酒营业收入0.70  亿元，同比下降20.95%。在产品结构持续提升的带动下，公司毛利率为74.37%，较上年同期提升了1.47  个百分点。2019年一季度，公司高档白酒收入12.83  亿元，同比增长9.23%；中档白酒收入0.30  亿元，同比下降25.99%；低档白酒收入0.32  亿元，同比增长41.24%，公司毛利率进一步提升至77.83%，创上市以来新高。
        公司控制销售人员成本，销售费用率有所下降
        2018  年，公司控制销售人员成本，公司销售费用为3.36  亿元，同比增长5.52%，销售费用率为7.88%，较上年同期下降了1.03  个百分点；报告期内，公司加大管理效率，管理费用为1.79  亿元，同比下降1.14%，管理费用率为4.20%，较上年同期下降0.94  个百分点。2018  年公司预收账款为9.18  亿元，较上半年提高0.61  亿元；2019  年1  季度，由于部分期初预收的货款本期已销售发货，公司预收账款回落至4.89  亿元。
        省外市场保持良性发展，省外收入占比进一步提升
        2018  年公司在安徽省内市场进一步实施渠道下沉，推进县级及县级以下区域市场深度运作，全面巩固提升了省内整体市场份额，省内实现销售收入35.60亿元，同比增长17.45%；省外市场寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，继续采取优胜劣汰的方式，保障了市场良性发展，省外实现销售收入6.62  亿元，同比增长27.87%。2019  年一季度，公司省外市场持续发力，实现销售收入2.65  亿元，同比增长22.69%，占比从18  年的15.68%提升至19.70%。
        公司省外市场有望实现较快增长，维持“增持”评级
        我们认为，公司省内市场经过多年深耕，市场占有率比较稳定，省内业绩或将保持平稳增长，同时公司加大对省外市场的开发力度，省外市场有望实现较快增长。我们预计，2019-2021  年公司营业收入分别为48.35  亿（下调4%）、54.51  亿（下调6%）和60.88  亿；归母净利润分别为18.2  亿（上调4%）、20.82  亿（上调2%）和23.54  亿。同业可比公司2019  年PE  平均为23  倍，给予公司2019  年22-24  倍的PE  估值，目标价为66.66-72.72元，维持“增持”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。